Novo-Nordisk AS / DK0060534915

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    • Novo-Nordisk AS / DK0060534915

      Novo Nordisk - Ergänzung fehlender Kurswerte vor 2009

      Das Hamsterrad-Sheet enthielt (Stand dieser Aussage: 10.08.2015) für Novo Nordisk nur Jahresendkurse ab 2009 und deshalb auch nur KGVs ab 2010.
      Eine Datenquelle mit Kursen in Dänischen Kronen zu finden ist anscheinend nicht so einfach; das Listing in London, für welches die Comdirect Kursdaten anbietet, reicht nur bis zum März 2010 zurück.

      Erheblich länger gehandelt wird Novo Nordisk allerdings an Deutsche Börsen. Wir können also die dortigen Jahresschlusskurse ermitteln und sie mit den Jahresschlusskursen der Währungsrelation zwischen der Dänischen Krone und dem Euro multiplizieren, um Kurse in Dänischen Kronen für die Zeit vor 2009 zu erhalten.
      • 2009: 8,966 € * 7,4412 = 66,718 DKK (bisher erfasst sind 66,415 DKK)
      • 2008: 7,414 € * 7,4480 = 55,219 DKK (KGV 2009 = 15,51)
      • 2007: 8,860 € * 7,4548 = 66,050 DKK (KGV 2008 = 21,24)
      • 2006: 6,334 € * 7,4566 = 47,230 DKK (KGV 2007 = 17,56)
      • 2005: 4,770 € * 7,4612 = 35,590 DKK (KGV 2006 = 17,80)
      • 2004: 4,003 € * 7,4387 = 29,777 DKK (KGV 2005 = 16,73)
      (die Dänische Krone ist an den Euro gekoppelt, eine Währungsnormalisierung zum Euro bewirkt hier nichts)


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      EPS-Daten für Novo Nordisk

      Novo Nordisk gibt in seinen Annual Reports keinen bereinigten Gewinn pro Aktie an.

      An diversen Stellen der Berichte gibt es Hinweise auf Sonderfälle in einzelnen Jahren (Abschreibungen aufgrund der Einstellung von Forschungsbereichen, Erlöse aus Verkäufen von Unternehmensbereichen), aber das Unternehmen hält diese Einflüsse auf den Gewinn anscheinend nicht für wichtig genug, um dafür eine eigene Berechnung durchzuführen.

      Dies mag auch daran liegen, dass der unbereinigte, verwässerte (diluted) Gewinn pro Aktie bisher Jahr für Jahr lückenlos steigt:
      • 2015: reported EPS 13.52 DKK
      • Aktiensplit 1:5
      • 2014: reported EPS 10.07 DKK
      • 2013: reported EPS _9.35 DKK
      • 2012: reported EPS 38,85 / 5 = 7.770 DKK
      • 2011: reported EPS 29.99 / 5 = 5.998 DKK
      • 2010: reported EPS 24.60 / 5 = 4,920 DKK
      • 2009: reported EPS 17.82 / 5 = 3,564 DKK
      • 2008: reported EPS 15.54 / 5 = 3,108 DKK
      • Aktiensplit 1:2
      • 2007: reported EPS 26.78 / 10 = 2,678 DKK
      • 2006: reported EPS 20.00 / 10 = 2,000 DKK
      • 2005: reported EPS 17.84 / 10 = 1,784 DKK
      • 2004: reported EPS 14.84 / 10 = 1,484 DKK


    • Novo Nordisk hat angekündigt, seinen operativen Gewinn künftig nur noch um 5% pro Jahr steigern zu können. Bei einer Dividendenrendite von knapp 3% käme das Unternehmen auf eine jährliche Wertsteigerung von 8%, also ein ähnliches Niveau wie der Rest der Pharmabranche, aber auch Nestlé oder Procter&Gamble. Solche nichtzyklischen Unternehmen haben ein historisches durchschnittliches KGV von etwa 16 und momentan ein KGV eher bei 20. Allerdings ist Novo-Nordisk vergleichsweise schlecht diversifiziert, was tendenziell zu einem Abschlag bei der Bewertung führen sollte.

      Die Frage dabei ist: Wie wird dieser Gewinn zustande kommen?

      Das branchenuntypisch hohe Gewinnwachstum des Unternehmens im vergangenen Jahrzehnt basiert nicht etwa nur auf der Zunahme der Patientenzahlen, sondern fast zur Hälfte aus der Verdoppelung der Nettomarge des Unternehmens:



      Solange man in Sachen Produktqualität führend war, wurde diese hohe Marge durch die exklusive Zulassung der Produkte geschützt und in Ermangelung einer gleichwertigen Alternative von den Krankenkassen zähneknirschend bezahlt.
      Inzwischen wird jedoch der Zusatznutzen der modernsten Insulinvarianten in Frage gestellt, was im Fall von Tresiba entsprechende Konsequenzen hat. Womit soll Novo-Nordisk also künftig seine im Branchenvergleich weit überdurchschnittliche Marge rechtfertigen?

      Sollte Novo-Nordisk nach der exzessiven Ausweitung seiner Gewinnmarge aufgrund einer entsprechenden Änderung der Krankenversicherungssysteme auf mittlere Sicht wieder dieselbe Nettomarge zugestanden werden wie dem Durchschnitt der Pharmabranche (die Marge des direkten Konkurrenten Sanofi ist niedriger wegen der Segmente "Generika" und "Konsumgüter") - und sei es auch nur, weil man sich der Konkurrenzsituation generischer Alternativen zu den eigenen Produkten mit ausgelaufenen Patenten stellen muss - dann würde das Unternehmen künftig nur zwei Drittel seines aktuellen Gewinns erzielen, also ungefähr 25 Mrd. DKK insgesamt oder 10 DKK pro Aktie in 2016e. Auf dieser Basis würde ich anschließend ein Gewinnwachstum von 5% pro Jahr aufsetzen, um eine Projektion für die Gewinne des Unternehmens in ca. 10 Jahren zu schätzen - was bedeuten würde, dass der Gewinn einige Jahre lang stagnieren muss, um den Margeneinbruch durch Patientenwachstum zu kompensieren.
      Ob man die Produkte von Novo-Nordisk in 10 Jahren noch benötigen wird, das ist eine andere Frage.

      Bei einem KGV von 16-20 würde dies einen fairen Kurs von 160-200 DKK ergeben. Aktuell kostet die Aktie 237 DKK und wäre in diesem (pessimistischen) Szenario immer noch hoch bewertet.
      Würde man unterstellen, dass Novo-Nordisk seine Nettomarge auf dem bisherigen Niveau halten kann, dann wäre die Aktie jetzt mit einem KGV von 15,8 ziemlich fair bewertet (d. h. etwa so hoch wie Roche).

      Interessanterweise ist dies kein generelles Problem der Insulinhersteller, denn Sanofi kann den Effekt aufgrund seines wesentlich diversifizierteren Produktportfolios auffangen.

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    • Bei der Veröffentlichung der Jahreszahlen 2016 gab Novo-Nordisk als Ausblick für 2017 bei Umsatz und operativem Gewinn nur noch ein minimales Wachstum, schlimmstenfalls sogar einen leichten Rückgang an.

      Die Analystenschätzungen rechnen aktuell noch mit einem EPS-Wachstum von +4,7% für 2017e. Ich habe für 2017e mal denselben Wert wie für 2016 eingesetzt:




      Aktuell dürfte diese Aktie die höchste Hamsterrad-Punktzahl aufweisen, die wir seit Gründung dieses Systems gesehen haben (mein nicht mehr ganz kompatibler Hamster-Klon erzählt etwas von "263,5") - wenn da nicht das komplette Wegbrechen des Gewinnwachstums wäre, was den historischen KGV-Durchschnitt als Vergleichsbasis obsolet werden lässt...

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    • Bereinigung schrieb:

      Aktuell dürfte diese Aktie die höchste Hamsterrad-Punktzahl aufweisen, die wir seit Gründung dieses Systems gesehen haben (mein nicht mehr ganz kompatibler Hamster-Klon erzählt etwas von "263,5") - wenn da nicht das komplette Wegbrechen des Gewinnwachstums wäre, was den historischen KGV-Durchschnitt als Vergleichsbasis obsolet werden lässt...
      Die Frage wie man mit Unternehmen umgehen soll, die sich in einer solchen Phase befinden, habe ich mir auch schon seit längerem gestellt. Unser Bewertungsverfahren ist ja schön und gut, aber funktioniert leider nur, wenn man die Daten der Vergangenheit auch halbwegs in die Zukunft fortschreiben kann.. Das dürfte hier zumindest angezweifelt werden (auch die verkürzte 2011-2017e EPS-Berechnung hilft hier nicht weiter).

      Im Falle von Novo Nordisk (aber auch z.B. CVS Health) könnte man nun zwar vergleichsweise "günstig" (bezogen auf den Aktienkurs der letzten Monate) einsteigen; die Frage ist aber, ob das dann ein Kauf auf Basis vom Bauchgefühl ("das wird schon wieder") oder ein Kauf auf Basis des Bewertungssystems wäre ("ist ja aktuell super bewertet!").

      Persönlich würde ich eher dazu tendieren Unternehmen wie Novo Nordisk (CVS Health eher weniger) gedanklich vom Bewertungsverfahren auszuklammern und abzuwarten ob sich die Entwicklung des Unternehmens stabilisiert oder weiter verschlechtert.

      Schön wäre es, wenn man eine "objektivere" Regel (bzw. allgemeine "Warnhinweise") erstellen könnte, anhand der solche Kandidaten manuell oder gar automatisch ausgeklammert werden können. Vielleicht wäre der Umgang mit den generierten Signalen des Sheets ein Thema für einen separaten Thread? Jedes System ist letztlich nur so gut wie der Mensch, der es anwendet. :)

      Hier wurde ja schon einmal die theoretische Möglichkeit Kauf- bzw. Verkaufssignale (als Punktsumme der Bewertung) generieren zu lassen angesprochen.
    • Bei jedem Bewertungsverfahren besteht die Gefahr, dass die am höchsten bewerteten Unternehmen nicht die "besten" sind, sondern dass bei ihnen das Bewertungsverfahren nicht funktioniert.

      Der Fall von Novo-Nordisk (oder noch krasser: Gilead Sciences) zeigt, dass dem Hamsterrad-Konzept ein Mechanismus fehlt, welcher abflachendes EPS-Wachstum rechtzeitig erkennt und entsprechend hart bestraft, denn dieses abflachende Wachstum macht den Vergleich des aktuellen KGV mit den historischen KGVs (in die das zuvor höhere Wachstum inklusive dessen Fortsetzung eingepreist war) unzulässig.
      Für diese Erkennung ist der im Hamsterrad-Sheet verwendete Mechanismus zur Messung von EPS-Wachstum jedoch nicht geeignet.