Münchener Rück / DE0008430026

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    • Münchener Rück / DE0008430026

      EPS-Bereinigung für Münchener Rück:


      Anfang 2012 erfolgte der Haircut für griechische Staatsanleihen; dafür wurden bereits im Bilanzjahr 2011 entsprechende Abschreibungen in Höhe von 1178 Mio. € vorgenommen. (Die Zahl findet sich auch im Annual Report 2011, dieses liegt aber nur als PDF vor und ist deshalb schlechter verlinkbar.)
      Daneben wurden auch noch Abschreibungen in Höhe von 544 Mio. € für gehaltene Aktien vorgenommen (weil der Aktienmarkt während der Euro-Krise einbrach), was ich jedoch für ein normales zyklisches Risiko halte. Die Griechenland-Umschuldung wurde hingegen politisch angeordnet, weshalb ich sie gerne aus den Zahlen bereinigen möchte.

      Die Münchener Rück erzielte
      • 2010: EBT 3122 Mio. € - Steuern 692 Mio. = Nettogewinn 2430 Mio. € (Steuersatz 22,2%)
      • 2011: EBT _160 Mio. € + Steuern 552 Mio. = Nettogewinn 712 Mio. € minus 10 Mio. € minorities

      Der tatsächliche Gewinn pro Aktie von 3,94 € in 2011 bestand also überwiegend aus einer Steuererstattung.

      Die Berechnung dieser Steuergutschrift enthält eine Komponente "Valuation allowances for deferred taxes/loss carry-forwards" in Höhe von 462 Mio. €.
      Wenn wir die Abschreibungen von 1178 Mio. € (Griechenland) und 554 Mio. € (Aktien) zu 1732 Mio. insgesamt addieren, dann entspricht dies einer anrechenbaren Steuerquote von 462 / 1732 = 26,67%, was vermutlich nicht ganz stimmt, weil in dieser Steuergutschrift auch noch andere Effekte als diese Abschreibungen berücksichtigt worden sein dürften.

      In den Jahren 2010, 2012, 2013, 2014 und 2015TTM (Morningstar) lag die Steuerquote der Münchener Rück immer zwischen 20% und 25%. Ich halte deshalb einen geschätzten Steuersatz von 22,5% für eine brauchbare Näherung, um den Netto-Effekt des Griechenland-Haircut zu beschreiben.

      Mit diesem Steuersatz wären 22,5% von 1178 Mio. € = 265 Mio. Steuergutschrift für die Griechenland-Abschreibung verbucht worden, und der Netto-Effekt hätte bei 1178 Mio. - 265 Mio. = 913 Mio. € Griechenland-Bereinigung gelegen.

      712 Mio. Nettogewinn - 10 Mio. Minorities + 913 Mio. € Griechenland-Bereinigung = 1615 Mio. bereinigter Nettogewinn 2011.
      Verteilt auf (712 - 10) / 3,94 = 178,2 Mio. Aktien ergäbe dies ein EPS von 1615 / 178,2 = 9,06 € statt der "reported" 3,94 €.

      (Das liegt immer noch deutlich unter den übrigen Jahren dieses Zeitraums, weil in 2011 zudem auch noch hohe Versicherungsschäden aufgrund von Umweltkatastrophen sowie die oben erwähnten Abschreibungen auf Aktien anfielen.)


      Die Aktie sinkt dadurch von 169,5 auf 169,0 Punkte (Datenstand 04.10.2015, Bewertung nach KBV)


    • Die Absicherung über Derivate hat den Effekt der Finanzkrise 2008 ziemlich gut aufgefangen (an dieser Stelle hat das Unternehmen aus seinen roten Zahlen 2003 und der schmerzhaften Reparatur etwas gelernt), kostet momentan allerdings einen halben Prozentpunkt der erzielten Rendite - und dies bei einem Aktienanteil der Investments von inzwischen nur noch 3,65% des Anlagevermögens (der vor der Finanzkrise bei fast 15% lag). In der Summe aus "nicht festverzinsliche Wertpapiere" (dort stecken die Aktienanlagen und Investmentfonds drin) und "Derivate" bleibt kaum etwas übrig.
      Sollen diese Derivate also eine Absicherung gegen steigende Zinsen leisten? Im Jahresbericht 2015 werden explizit "Abschreibungen auf Zinsabsicherungsgeschäfte" und "Verluste aus Inflationsderivaten" erwähnt - was genau da abgesichert wird, erklärt das Unternehmen natürlich nicht.

      Abgesehen vom positiven Ausreißer 2004 und der leichten Delle 2008 bewegen sich die Kapitalerträge des Konzerns fast konstant um die 8 Milliarden Euro; die Erhöhung des Anlagekapitals um 25% seit der Finanzkrise kompensiert die in Zeiten der finanziellen Repression von über 5% auf nur noch 3,5% gesunkene Anlagerendite bisher recht gut.
      Das Portfolio der Zinspapiere besteht zu 52% aus Staatsanleihen (hauptsächlich Deutschland und USA) und zu 27% aus Pfandbriefen und Hypothekendarlehen (hauptsächlich aus Deutschland und Frankreich); Unternehmensanleihen machen gerade mal 10% aus, Bankanleihen (die separat aufgeführt sind) weitere 3%.

      Der Renditesprung 2007 bei "Grundstücke und Bauten" basiert auf Buchgewinnen durch den Verkauf von Immobilien nahe dem Gipfel der damaligen Immobilienblase in den USA und mehreren europäischen Ländern.

      Die Verwaltungskosten des Anlagegeschäfts sind seit der Finanzkrise von etwa 0,3% auf etwa 0,25% gesunken und befinden sich damit ungefähr auf dem Niveau der TER handelsüblicher MSCI World-ETFs.

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