Fresenius / DE0005785604

    • EPS-Bereinigung für (und durch) Fresenius

      Die Fresenius SE & Co. KGaA veröffentlicht in ihren Geschäftsberichten nach US-GAAP seit 2008 neben dem "Ergebnis je Aktie" auch ein "Ergebnis je Aktie (vor Sondereinflüssen)", wobei diese Sondereinflüsse jeweils in Form einer Fußnote erwähnt und teilweise in einer "Überleitungsrechnung" genauer beschrieben sind.

      Leider basieren diese bereinigten Ergebnisse jeweils auf der unverwässerten Aktienzahl; wenn man mit der verwässerten Aktienzahl arbeiten möchte, dann muss man die Zahlen entsprechend umskalieren.

      Vor der Zusammenlegung von Stamm- und Vorzugsaktien (in 2011) gab es getrennte (und minimal unterschiedliche) Ergebnisse für beide
      Aktiensorten; da es heute nur noch Stammaktien gibt, habe ich deren Ergebnisse für alle Jahre verwendet.

      • 2015: EPS reported 2,50 € => 2,61 EPS vor Sondereinflüssen (Effizienzprogramm bei KABI)
      • 2014: EPS reported 1,97 € => 2,01 EPS vor Sondereinflüssen (Integrationskosten Rhön-Kliniken, Verkaufserlöse)
      • Split 1:3
      • 2013: EPS reported 5,66 € => 5,88 € / 3 = 1,960 € EPS vor Sondereinflüssen (Integrationskosten für Fenwal)
      • 2012: EPS reported 5,35 € => 5,42 € / 3 = 1,807 € EPS vor Sondereinflüssen (steuerfreier Beteiligungsertrag bei FMC)
      • 2011: EPS reported 4,24 € => 4,73 € / 3 = 1,577 € EPS vor Sondereinflüssen (Buchwertänderung der Pflichtwandelanleihe)
      • Umwandlung der Vorzugsaktien in Stammaktien
      • 2010: EPS reported 3,85 € => 4,08 € / 3 = 1,360 € EPS vor Sondereinflüssen (Buchwertänderung der Pflichtwandelanleihe)
      • 2009: EPS reported 3,07 € => 3,18 € / 3 = 1,060 € EPS vor Sondereinflüssen (Buchwertänderung der Pflichtwandelanleihe)
      • 2008: EPS reported 1,71 € => 2,85 € / 3 = 0,950 € EPS vor Sondereinflüssen (Übernahme APP Pharmaceuticals)
      • 2007: EPS reported 2,64 € / 3 = 0,880 €
      • 2006: EPS reported 2,15 € / 3 = 0,717 €
      • 2005: EPS reported 1,76 € / 3 = 0,587 €
      • 2004: EPS reported 1,36 € / 3 = 0,453 €


    • Bereinigung schrieb:

      Leider basieren diese bereinigten Ergebnisse jeweils auf der unverwässerten Aktienzahl; wenn man mit der verwässerten Aktienzahl arbeiten möchte, dann muss man die Zahlen entsprechend umskalieren.
      (EPS reported verwässert / EPS reported unverwässert) * EPS unverwässert vor Sondereinflüssen

      2008: 0,530 => 0,883
      2009: 1,010 => 1,050
      2010: 1,260 => 1,339
      2011: 1,390 => 1,555
      2012: 1,760 => 1,787
      2013: 1,870 => 1,939
      2014: 1,960 => 2,000
      2015: 2,480 => 2,589

      Die Bewertung sinkt mit Datenstand 13.03.2016 dadurch von 188,0 auf 177,5 Punkte.



    • Wenn man die Bilanzzahlen des "Mutterkonzerns" Fresenius und des "Tochterkonzerns" Fresenius Medical Care oberflächlich betrachtet, dann sieht man folgende Werte:
      • Fresenius ___________ (2015): Umsatz €27,626 Mrd., Nettogewinn €1,358 Mrd. = Nettomarge 4,9%
      • Fresenius Medical Care (2015): Umsatz $16,738 Mrd., Nettogewinn $1,029 Mrd. = Nettomarge 6,1%
      Dies könnte den Betrachter zu folgenden Schlüssen verleiten:
      1. Obwohl Fresenius Medical Care nur halb so viel Umsatz erwirtschaftet wie Fresenius, steuert die Tochter zwei Drittel des Gewinns bei.
      2. Dies liegt dann wohl daran, dass man das rentablere Geschäftsmodell betreibt, was sich auch in der höheren Nettomarge manifestiert.
      3. Auf jeden Fall ist Fresenius offensichtlich ein reiner Krankenhauskonzern, denn neben der US-Tochter Medical Care besitzt man ja auch noch den deutschen Krankenhausbetreiber Helios.
      Alle drei Schlüsse sind jedoch falsch.

      Das Problem beginnt damit, dass weder Fresenius noch Fresenius Medical Care Aktiengesellschaften sind - beide sind vielmehr Kommanditgesellschaften auf Aktien mit einer Aktiengesellschaft als Komplementär (im Falle der Mutter sogar mit einer Europäischen Gesellschaft).
      Fresenius besitzt auch gar nicht die Tochter Fresenius Medical Care, sondern man besitzt vor allem 100% der Fresenius Medical Care Management AG, welche als persönlich haftende Gesellschafterin und Komplementär von Fresenius Medical Care agiert und damit diese Tochter kontrolliert. Darüber hinaus besitzt Fresenius einen Anteil von ungefähr 31% der Aktien von Fresenius Medical Care und nimmt mit diesem Prozentsatz am wirtschaftlichen Erfolg der Tochter teil.

      Aufgrund dieser kontrollierenden Struktur konsolidiert Fresenius seine Tochter in der eigenen Gewinn- und Verlustrechnung, d. h. es berechnet den eigenen Umsatz und Gewinn so, als würde man 100% der Tochter besitzen.
      Dieser "fiktive Fresenius-Konzern" ist es, der die 27,626 Mrd. € Umsatz erwirtschaften würde; er würde zudem einen Nettogewinn von 2,297 Mrd. € erwirtschaften, zu dem Fresenius Medical Care 40% beisteuern würde.

      Nun steht aber den Aktionären von Fresenius nur 31% desjenigen Teils dieses Gewinns zu, der von Fresenius Medical Care erwirtschaftet wurde (der Rest gehört den anderen Aktionären von Fresenius Medical Care).
      Also wird dieser "Anteil anderer Gesellschafter" in Höhe von 939 Mio. € am Ende der Gewinn- und Verlustrechnung wieder aus dem Gewinn herausgerechnet, sodass ein "auf Anteilseigner der Fresenius SE & Co. KGaA entfallendes Konzernergebnis" in Höhe von 1,358 Mrd. € übrig bleibt.
      Der Umsatz wird jedoch nicht bereinigt, bleibt also eine "Luftnummer" (nur 61% davon sind real), die in vielerlei Hinsicht einen falschen Eindruck vermittelt.

      Wenn man die Tochterunternehmen Fresenius Medical Care und Vamed (wo dasselbe Problem vorliegt) stattdessen jeweils nur mit denjenigen Anteilen, die tatsächlich Fresenius gehören, in die Umsatz- und Gewinnberechnung einbindet, dann erkennt man, dass
      1. Fresenius Medical Care inzwischen nicht mal mehr 20% zum Fresenius-Gewinn beisteuert - das war mal anders, mit Spitzenwerten von mehr als 80% kurz nach der Jahrtausendwende;
      2. die Nettomarge von Fresenius mit inzwischen 8,7% des Umsatzes deutlich höher liegt als bei der Tochter Fresenius Medical Care und
      3. fast die Hälfte des Gewinns von der umsatzstärksten Konzerntochter Kabi (einem Konkurrenten von u. a. Nestlé und Danone bei medizinischer Ernährung) beigesteuert wird, dem mit Abstand rentabelsten Teil des Geschäftsmodells von Fresenius. Daran ändert auch der Zukauf von 41 Rhön-Kliniken im Jahr 2014 nichts, denn dieser gleicht (ebenso wie mehrere kleinere Zukäufe von FMC in 2015) gerade mal den Margeneinbruch bei Fresenius Medical Care aus,

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    • Ich habe mal nach dem obigen Vorbild die Tabelle mit den aktuellen Zahlen fortgeführt.
      Die 2017e Werte habe ich selbst geschätzt, mit dem 2017-Q4, welches ich aus den Durchschnittswerten von 2017-Q1- 2017-Q3 berechnet habe.
      Link zur vollen Größe.


      Ich habe hier noch ein Video gefunden, welches ganz gut erklärt, was beim Kabi-Segment los ist.

      Allerdings benutzt er die täuschenden Zahlen aus dem Quartalsbericht. Wie wir anhand der Tabelle sehen können, trägt Kabi nicht zu 20% am Umsatz bei, sondern zu 30%.
      Außerdem sehen wir anhand der Tabelle, dass ganze 42% des Fresenius Nettogewinns von Kabi kommen.

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