Substanzorientierte Bewertung „zyklischer“ deutscher Unternehmen

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  • Substanzorientierte Bewertung „zyklischer“ deutscher Unternehmen

  • Motivation
    Der deutsche Aktienindex hat im April 2017 mal wieder einen „Rekordstand“ erreicht (natürlich nur der durch ausgeschüttete Dividenden nach oben frisierte Performance-DAX - für den bei Bewertungsfragen wesentlich sinnvolleren DAX-Kursindex interessieren sich die Medien bekanntlich nicht), was mal wieder die Frage in den Vordergrund gerückt hat, ob
    • Aktien derzeit aufgrund der nach wie vor rekordniedrigen Zinsen „alternativlos“ seien oder
    • der Markt aufgrund einer sich durch diese Kreditschwemme aufbauenden Asset-Bewertungsblase bereits „zu teuer“ geworden sei.
    Wie üblich ziehen viele Verfechter der Pro-Aktien-Fraktion hierbei als Bewertungsmaßstab das Kurs-Gewinn-Verhältnis des DAX als Kriterium für die Marktbewertung heran – ungeachtet der Tatsache, dass sich diese Kennzahl für konjunkturabhängige Unternehmensmodelle (die gerade beim „Exportweltmeister“ Deutschland einen signifikanten Anteil in den beiden führenden Indizes ausmachen) als wenig aussagekräftig erwiesen hat: Vor dem Platzen der Immobilienblase 2008 war „der Markt“ gemessen an „seinem KGV“ keineswegs teuer, weil die damals in den Indizes mit hohem Gewicht vertretenen Branchen der Banken/Versicherungen, Investitionsgüterhersteller und Rohstoffkonzerne auf dem Höhepunkt eines (durch billige Kredite künstlich stimulierten) Nachfragebooms Gewinnmargen deutlich über ihrem langfristigen Durchschnitt erwirtschaften und damit ihre hohen Aktienkurse scheinbar rechtfertigen konnten – allerdings nur, wenn man diese Margen unkritisch in die Zukunft extrapolierte, also unterstellte, dass wir nie wieder einen wirtschaftlichen Abschwung erleben werden.

    Der vorliegende Text versucht, auf der Basis der Ideen des Hamsterrad-Sheets für eine Auswahl deutscher Unternehmen diese Bewertung durch den „perfekten Markt“ zu dokumentieren und sie anschließend auf zwei andere Arten zu bewerten, die einen sinnvolleren Vergleich der aktuellen Lage mit der Immobilienblase 2006/07 erlauben sollen.

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  • Substanz eines Unternehmens und deren Bewertung durch den Markt
    In der Bilanz eines Unternehmens wird das Nettovermögen des Unternehmens aufgelistet und den Schulden des Unternehmens gegenübergestellt.
    Derjenige Teil des Vermögens, der die Schulden übersteigt, wird als Eigenkapital des Unternehmens bezeichnet und beschreibt diejenigen Werte, die dem Unternehmen „tatsächlich gehören“ (d. h. nicht nur von Fremdkapitalgebern „geliehen sind“) und damit die „Substanz“ des Unternehmens darstellen.

    Nun könnte man annehmen, dass die Bewertung eines Unternehmens in engem Zusammenhang mit der Substanz des Unternehmens steht:
    • Die Marktkapitalisierung des Unternehmens verteilt sich auf die Preise (Kurse) aller im Umlauf befindlichen Aktien dieses Unternehmens.
    • Das Eigenkapital des Unternehmens verteilt sich auf die Werte (Buchwerte) aller im Umlauf befindlichen Aktien dieses Unternehmens.
    Würde „der Markt“ ein Unternehmen genauso hoch bewerten wie die in ihm enthaltene Substanz, dann müsste der Aktienkurs gleich dem Buchwert sein.
    Tatsächlich gibt es zwischen Aktienkurs und Buchwert jedoch erhebliche Abweichungen, wobei in den meisten Fällen der Aktienkurs um ein Vielfaches höher liegt als der Buchwert.

    Die Bewertung über das KGV ist für Unternehmen geeignet, deren Gewinne so schwankungsarm sind, dass ihre Bewertung auf der Basis ihres Gewinnerzielungspotenzials vorgenommen werden kann; bei solchen Unternehmen ist mit hoher Wahrscheinlichkeit davon auszugehen, dass in jedem Jahr eine Dividende ausgeschüttet werden kann und sie sich demzufolge auch in Krisenzeiten für die Erzielung eines passiven Einkommens eignen (was der Sinn des Hamsterrad-Depots für seinen selbständig tätigen Besitzer sein soll).
    Bei solchen Unternehmen spielt die tatsächlich im Unternehmen vorhandene (oder in manchen Fällen auch komplett fehlende) Substanz allem Anschein nach keine bzw. höchstens eine geringe Rolle (sehr hohe KGVs bei„Substanzmonstern“ mit extrem hohen Eigenkapitalquoten).

    Die Bewertung über das KBV ist für Unternehmen geeignet, deren Gewinne so stark schwanken (und ggf. auch auf Null oder sogar darunter fallen können, dass die Berechnung eines KGV nicht möglich bzw. aussagekräftig erscheint und das Unternehmen stattdessen über die in ihrer Bilanz enthaltene Substanz bewertet werden sollte – basierend auf der Annahme, dass das Unternehmen seine Gewinne irgendwie in einer aus dieser Substanz ableitbaren Art und Weise erwirtschaftet (also abhängig von der Gesamtkapitalrendite – und bei einer im Wesentlichen konstanten Eigenkapitalquote somit indirekt aus der via Fremdkapital nach oben gehebelten Eigenkapitalrendite).

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  • KBV-Verteilung im Hamsterrad-Universum vs. realen Märkten

    Innerhalb des Hamsterrad-Universums (Stand: Hamsterrad-Sheet 12.11.2016) sind folgende Unternehmen gruppiert nach dem Verhältnis zwischen Kurs und Buchwert (KBV) für das Bilanzjahr 2017 (Schätzung) zu finden:
    • kleiner als 1: Münchener Rück, Vodafone (2)
    • zwischen 1 und 2: Allianz, AT&T, Blackrock, Linde, Sanofi, Siemens (6)
    • zwischen 2 und 3: BASF, CVS Health, Cisco, Danone, Deutsche Post, Deutsche Telekom, Fresenius, General Electric, Kraft-Heinz, Medtronic, Mondelez, Novartis, Telefonica, UnitedHealth (14)
    • zwischen 3 und 4: AB InBev, Alphabet, Bayer, Henkel, Johnson&Johnson, L'Oreal, Merck&Co., Nestlé, Oracle, Pfizer, Procter&Gamble, SABMiller, SAP, Sodexo, Visa, Wal-Mart (16)
    • zwischen 4 und 6: Beiersdorf, Diageo, Lindt&Sprüngli, Microsoft, Syngenta (5)
    • zwischen 6 und 10: Accenture, Coca-Cola, IBM, General Mills, Imperial Tobacco, Monsanto, Reckitt Benckiser, Roche, Unilever, Verizon (10)
    • größer als 10: Altria, British American Tobacco, Hershey, Kellogg, Kimberly-Clark, Mastercard, Novo Nordisk, Pepsico (8)
    • ohne Eigenkapital: Colgate-Palmolive, McDonald's, Moody's, Philip Morris (4)
    Das Hamsterrad-Sheet ist so eingestellt, dass es nur für die beiden Versicherungskonzerne Allianz und Münchener Rück eine Bewertung auf der Basis des KBV vornimmt, bei allen übrigen Unternehmen jedoch das KGV als Bewertungsmaßstab verwendet.

    In dem für den Euroraum maßgeblichen Aktienindex EuroSTOXX50 sieht die KBV-Verteilung hingegen deutlich anders aus:
    • kleiner als 1: AXA, BBVA, Banco Santander, BNP Paribas, Deutsche Bank, Engie, ENI, Intesa San Paolo, Münchener Rück, Societé Générale, Volkswagen (11)
    • zwischen 1 und 2: Ahold Delhaize, Allianz, BMW, CRH, Daimler, ENEL, Iberdrola, ING Groep, Nokia, Orange, Saint-Gobain, Sanofi, Schneider, Siemens, Total, Unibail-Rodamco, Vivendi (17)
    • zwischen 2 und 3: Air Liquide, BASF, Danone, Deutsche Post, Deutsche Telekom, Fresenius, Philips, Telefonica, Vinci (9)
    • zwischen 3 und 4: AB InBev, Bayer, E.On, Essilor, L'Oreal, SAP (6)
    • zwischen 4 und 6: Adidas, ASML, LVMH, Safran (4)
    • zwischen 6 und 10: Inditex, Unilever (2)
    • größer als 10: Airbus (1)
    • ohne Eigenkapital: (0)




    • Ein KBV kleiner als 2 weisen im Hamsterrad-Universum nur 8 von 65 Aktien (12%) auf, im EuroSTOXX50 sind es 28 von 50 Aktien (56%).
    • Ein KBV größer als 6 (inklusive der Unternehmen ganz ohne Eigenkapital) finden wir im Hamsterrad-Universum bei 22 von 65 Aktien (34%), im EuroSTOXX50 nur bei 3 von 50 Aktien (6%).
    Der KBV-Bewertungsansatz ist für das Hamsterrad-Universum de facto bedeutungslos geworden, seitdem der Konstrukteur dieses Spreadsheets fast alle Aktien mit einem KBV kleiner als 2 (vor allem Banken und Rohstoffwerte) aus seiner Titelmenge geworfen hat.
    Gerade solche Aktien sollen im Rahmen dieses Textes jedoch im Vordergrund stehen, weil ich davon ausgehe, dass die Bewertung eine Aktie nach der Substanz des Unternehmen nur dann sinnvolle Ergebnisse liefern wird, wenn auch der Markt diese Aktie ungefähr mit dem Buchwert bewertet (ich halte den Markt zwar für manisch-depressiv, nicht aber für dumm).

    Den EuroSTOXX50 habe ich an dieser Stelle deshalb als Vergleichsmaßstab für das Hamsterrad-Universum verwendet, weil letzteres im Wesentlichen aus „Titanen“ besteht und zudem eine gewisse inhaltliche Überschneidung (15 gemeinsame Titel) aufweist.
    Auch der DowJones30 wäre ein interessanter Vergleichsindex gewesen - der besitzt ein dem Hamsterrad-Universum deutlich ähnlicheres „KBV-Profil“ (weil er mehr defensive Konsumgüterhersteller und weniger Banken enthält).



    Das ursprüngliche Thema des vorliegenden Textes war jedoch der DAX, weshalb die Datensammlung mit deutschen Unternehmen begonnen hat und auf den MDAX (und letztlich sogar auf einige MDAX-Absteiger, da viele erst seit kurzem im MDAX enthaltene Unternehmen mangels verfügbarer Datenhistorie für den vorliegenden Ansatz nicht verwendbar sind) ausgedehnt wurde, weil die Datenmenge allein mit DAX-Titeln zu klein für signifikante Ergebnisse geworden wäre.

    Man könnte alle hier vorliegenden Überlegungen für die EuroSTOXX50-Titel mit einem KBV von weniger als 2 wiederholen, wobei dort immerhin 7 Banken zu finden sind, deren Geschäftsmodell seit der Finanzkrise und der anschließenden Regulierungsbestrebungen (höhere Eigenkapitalquote) aktuell nicht mehr die Margen aus der Zeit vor 2008 erzielen kann und zudem in einigen Fällen noch erheblicher Abschreibungsbedarf für faule Kredite in der Substanz verborgen sein dürfte.
    Deshalb tauchen u. a. die Deutsche Bank und die Commerzbank (beide mit starker Verwässerung ihrer Aktien seit der Krise, weshalb man Buchwert und Aktienkurse früherer Jahre entsprechend split-bereinigen müsste; GoogleFinance besitzt für beide Aktien zudem keine Kurshistorie über diese Verwässerung hinaus) in meinem Datenmaterial gar nicht auf (die Aareal Bank hingegen schon).

    Im MDAX finden sich insbesondere Geschäftsmodelle, die in den größeren Indizes kaum vertreten sind, weil große Fusionen hier keine signifikanten Synergien freisetzen (insbesondere bei Maschinenbauern und „Nischenbranchen“).

    Ich hätte gerne mehr Immobilienkonzerne erfasst, aber gerade bei den deutschen Vertretern dieser Branche ist die Datenhistorie aufgrund der erst vor wenigen Jahren erfolgten Börsengänge bzw. Fusionen in den meisten Fällen zu kurz.

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  • Relevanz der Unternehmenssubstanz für Geschäftsmodelle
    Bei der Betrachtung hinreichend vieler Unternehmen wird man feststellen, dass sich diese beiden Gruppen relativ deutlich voneinander abgrenzen lassen:
    1. Robuste Unternehmen weisen oftmals ein sehr hohes KBV auf oder legen auf Substanz sogar überhaupt keinen Wert, sodass sich ein KBV mangels vorhandenen Eigenkapitals nicht berechnen lässt.
    2. Zyklische Unternehmen weisen oftmals ein sehr niedriges KGV auf (im Schönwetterszenario normalerweise unter 10), funktionieren in Wirtschaftskrisen jedoch deutlich schlechter als sonst, sodass sich ein KGV mangels vorhandener (nicht-marginaler) Gewinne nicht (sinnvoll) berechnen lässt.
    Die Unterteilung des Aktienmarktes in diese beiden Gruppen ist sicherlich nicht vollständig, denn es gibt einigermaßen robuste Unternehmen mit einem KBV von dennoch nur 1 (Münchener Rück) ebenso wie Unternehmen mit stark schwankenden Gewinnen und einem KBV von dennoch deutlich über 1 (ProSieben SAT.1), für die keiner dieser beiden Ansätze wirklich angemessen erscheint.
    Insbesondere existieren auch Mischkonzerne mit Unternehmenssparten aus beiden Bereichen (z. B. BASF mit seiner zyklischen Basischemie als Zulieferer für die Automobilproduktion und der eher zyklusunabhängigen Pflanzenschutzsparte), bei denen keines der auf “reinrassige“ Unternehmensmodelle ausgelegten Bewertungsansätze zu wirklich guten Ergebnissen führen dürfte.

    Für die Einordnung einer Aktie in die zweite Gruppe (und das Auftreten eines niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnisses) sind in der Regel zwei Eigenschaften ihres Geschäftsmodells zuständig:
    1. Das Unternehmen stellt langlebige Investitionsgüter her, deren Nachfrage bei einem Wirtschaftsabschwung zurückgeht (weil andere Unternehmen die Investitionen in ihre Produktionskapazitäten zurückfahren bzw. private Konsumenten aufgrund der Gefährdung ihres eigenen Arbeitsplatzes den Kauf größerer Konsumgüter zurückstellen, bis sie wieder Planungssicherheit haben). Typische Branchen dieser Gruppe sind
      • die Bauwirtschaft (inklusive Immobilienprojektierer) und
      • Hersteller von Automobilen und anderen teuren Konsumgütern (Möbel, Unterhaltungselektronik) sowie deren Zulieferer (Maschinenbauer, Basischemie, Bergbaukonzerne, Medien als Werbeplattformen), aber auch
      • Zeitarbeitsfirmen (deren Klientel in einer Krise oftmals zuerst entlassen wird) und
      • Anbieter entbehrlicher Dienstleistungen (Freizeitgestaltung wie Fluglinien/Tourismus, Spielcasinos, Unterhaltungsevents etc.), die für Privatpersonen in der Krise ein offensichtliches Einsparungspotenzial bieten.
    2. Das Unternehmen erwirtschaftet nur eine geringe Gewinnmarge, sodass die in einem Wirtschaftsabschwung üblicherweise auftretende Nachfrageschwäche diesen Gewinn um einen größeren relativen Anteil reduziert als bei anderen Unternehmen mit hoher Gewinnmarge (der Rückgang einer Marge von 20% auf 15% kostet nur ein Viertel des Gewinns, während der Rückgang einer Marge von 5% auf 0% den gesamten Gewinn kostet). Typische Branchen dieser Gruppe sind
      • Banken und Versicherungen (deren Ausfallrate bei Krediten an andere, vom Wirtschaftsabschwung ggf. existenziell bedrohte Unternehmen in diesem Moment stark ansteigt) sowie
      • Eigentümer von Gewerbeimmobilien (die in Zeiten steigender Preise ihre Assets ggf. höher bewertet haben und nun aufgrund der Nachfrageschwäche einen Teil ihres Eigenkapitals abschreiben müssen, u. a. weil ihre Leerstandsquote durch Insolvenzen eines Teils ihrer Mieter ansteigt und die bisherigen „optimistischen“ Buchwerte dieser Objekte nicht mehr rechtfertigt) und
      • Einzelhandelsunternehmen (deren Gewinnmarge so niedrig ist, dass bei ihnen bereits minimale Rückgänge derselben deutlich ins Gewicht fallen).

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  • Zinssensitivität niedrigmargiger Unternehmensmodelle
    Die Auswirkungen der beschriebenen Effekte am Ende eines Wirtschaftszyklus (steigende Zinsen und anschließend einbrechende Margen) soll ein Beispiel verdeutlichen.

    Das hierbei betrachtete (fiktive) Unternehmen habe eine Bilanzsumme von 5 Mrd. € und sei in der Lage, im „Schönwetterbetrieb“ eine Gesamtkapitalrendite von 5% vor Zinsen und Steuern zu erzielen.
    Um für seine risikotragenden Aktionäre eine auskömmliche Marge zu erzielen, verwendet das Unternehmen eine Eigenkapitalquote von 20%, also 1 Mrd. € Eigenkapital und 4 Mrd. € Fremdkapital, welches mit 2% p. a. zu verzinsen ist.
    (Inspiriert sind diese Zahlen von Volkswagen und Lufthansa, sie sind also nicht völlig unrealistisch.)
    • Das Unternehmen verdient 5% * 5 Mrd. € = 250 Mio. € EBIT, führt davon 2% * 4 Mrd. € = 80 Mio. € Zinsen an die Fremdkapitalgeber ab, zahlt aus den verbleibenden 250 – 80 = 170 Mio. € noch 20% Steuern und behält 80% * 170 Mio. € = 136 Mio. € Nettogewinn übrig, was angesichts von 1 Mrd. € eine Eigenkapitalrendite von +13,6% netto bedeutet.
    Bei lange andauerndem allgemeinem Wirtschaftswachstum steigt jedoch die Inflationsrate, was die zuständigen Zentralbanken durch die Erhöhung des Leitzinses zu bremsen versuchen. Dadurch soll in unserem Beispiel der durchschnittliche Zinssatz des Unternehmens von 2% auf 3% steigen.
    Dies bremst in der Folge Investitionen, führt zu Einsparungen (auch an Personal) bei den Unternehmen und letztlich zu einem Rückgang der Nachfrage (und damit der Auslastung der Produktionskapazität bei nicht im selben Maße sinkenden Betriebskosten und vor allem konstanten Abschreibungen) sowie einem verschärften Wettbewerb um die verbliebenen Kunden, wodurch die Gesamtkapitalrendite des Unternehmens von 5% (hoffentlich nur vorübergehend) auf 2% sinkt.
    • Nun erwirtschaftet das Unternehmen nur noch 2% * 5 Mrd. € = 100 Mio. € EBIT, muss aber 3% * 4 Mrd. € = 120 Mio. € Zinsen für sein Fremdkapital aufwenden und rutscht somit beim Vorsteuerergebnis von -20 Mio. € in die roten Zahlen. Das Finanzamt erstattet zwar 20% * 20 Mio. € = 4 Mio. €, aber das Nettoergebnis von -16 Mio. € bedeutet eine Eigenkapitalrendite von -1,6% netto.
    Eine Ursache der starken Zyklusabhängigkeit des Gewinns solcher Unternehmen ist also, dass die Differenz zwischen der erzielbaren Marge und den Fremdkapitalkosten nicht größer ist als die in einer Krise auftretenden Schwankungen beider Größen, wodurch die Gesamtkapitalrendite unter die Fremdkapitalkosten sinken kann.

    Robuste Unternehmen unterscheiden sich von solchen Zyklikern dadurch, dass sie in allen Dimensionen besser sind:
    • Sie erzielen oftmals wesentlich höhere Gesamtkapitalrenditen (u. a. bei Geschäftsmodellen, die mehr auf Ideen als auf kapitalintensiven Investitionen basieren) und
    • weisen gleichzeitig nur relativ geringe Schwankungen ihrer Gesamtkapitalmarge auf,
    • was ihnen zudem niedrigere Fremdkapitalkosten beschert (weil die Fremdkapitalgeber nicht befürchten müssen, dass das Unternehmen auch nur in die Nähe eines operativen Verlustes gerät, und deshalb mit niedrigeren Zinssätzen zufrieden sind als bei riskanteren Investitionen).
    • Und weil ihre Gesamtkapitalrendite „hoch genug“ ist, können sie sich auch noch deutlich höhere Eigenkapitalquoten „leisten“, verwenden also einen geringeren Fremdkapitalhebel, was ihre Abhängigkeit vom Zinsniveau noch einmal reduziert.
    Innerhalb des Hamsterrad-Universums haben Beiersdorf, Cisco, Henkel, Johnson&Johnson, Kraft-Heinz, L'Oreal, Lindt&Sprüngli, Medtronic, Nestlé, Novartis, SAP und Visa jeweils Eigenkapitalquoten von mehr als 50%, Alphabet sogar über 80%.
    Von den im Rahmen dieses Textes betrachteten Unternehmen hat kein einziges eine Eigenkapitalquote von mehr als 50%, der Durchschnittswert liegt bei etwa 25%.


    Zu ergänzen ist an dieser Stelle, dass diese Abhängigkeit der Marge vom allgemeinen Zinsniveau nicht für Unternehmen gilt, deren Tätigkeit darin besteht, Zinsdifferenzgeschäfte durchzuführen, also Banken und Versicherungen.

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  • Stillschweigende Annahmen der KBV-Bewertung

    Berücksichtigung von Wachstum
    Da der hier betrachtete Bewertungsansatz auf dem Verhältnis zwischen Gewinn und dafür eingesetztem Kapital basiert, wird jegliches Wachstum des Unternehmensmodells ausgeblendet. Dies ist zwar für die absolute Bewertung eines Unternehmens sicherlich nicht zulässig (bei ansonsten gleichen Kennzahlen sollte der Markt für Unternehmen mit Umsatzwachstum ein höheres KBV bezahlen als für stagnierende Unternehmen).
    Sofern das Wachstum des Unternehmen sich innerhalb des betrachteten Zeitraums jedoch nicht signifikant geändert hat, basiert die Bewertung des betreffenden Unternehmens relativ zu seiner eigenen Historie auf vergleichbaren Tatsachen – das Umsatzwachstum kürzt sich bei dieser Betrachtung also heraus.

    Konstanz des Unternehmensmodells
    Eine weitere stillschweigende Annahme der KBV-Bewertung ist es, dass die durchschnittliche Marge eines Unternehmens während des betrachteten Zeitraums eine hinreichend hohe Relevanz für die nahe Zukunft dieses Unternehmens haben soll.
    Dies wird voraussichtlich bei denjenigen Unternehmen nicht gut funktionieren, die während des Betrachtungszeitraums ihr Geschäftsmodell geändert haben (z. B. die Deutsche Post durch den Verkauf der Postbank und die Allianz-Versicherung durch den Verkauf der Dresdner Bank).

    Funktionsfähigkeit des Unternehmensmodells
    Die Vergleichbarkeit der aktuellen Bewertung mit der durchschnittlichen Bewertung der Vergangenheit unterstellt (hier ebenso wie bei einer KGV-basierten Methode), dass das Geschäftsmodell heute ähnlich gut funktioniert wie während des Betrachtungszeitraums.
    An der Entwicklung der Gesamtkapitalmarge wird man ablesen können, ob diese Bedingung beim betreffenden Unternehmen erfüllt ist oder nicht; Unternehmen mit einem nach wie vor funktionierenden Geschäftsmodell sollten dabei in den Jahren 2011-2016 ähnliche Margen erzielt haben wie vor 2009.
    Ist letzteres nicht der Fall, dann ist eine derzeit historisch niedrige Bewertung der Aktie berechtigt.

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  • Betrachtungszeitraum, Datenquellen und Datenqualität
    Da der vorliegende Text lediglich eine bewusst oberflächliche Betrachtung der beiden skizzierten Ideen leisten soll (die eigentlich interessanten Fragestellungen wurden mir erst während der Datenerfassung bewusst – für eine wissenschaftliche Arbeit müsste man jetzt alle Daten in die Tonne treten, noch mal komplett von vorne anfangen und dann ausschließlich Primärquellen verwenden, wobei das Auffinden solcher Quellen für mehr als 10 Jahre alte Daten deutscher Unternehmen ganz schön kompliziert sein dürfte) und eine exakte Bereinigung der Gewinne um Sondereffekte hierfür in den meisten Fällen nicht erforderlich war (denn letzten Endes geht es dabei darum, was über einen Zeitraum von zwei Wirtschaftszyklen hinweg tatsächlich als Gewinn beim Aktionär angekommen ist), habe ich aus Effizienzgründen sekundäre Datenquellen verwendet:
    • Ariva.de liefert Daten zu Umsatz, Jahresüberschuss und Buchwert pro Aktie für viele Unternehmen seit 1999, was mir für meine Zwecke ausreichend erschien,
    • 4-traders.com liefert Daten für die Marktkapitalisierung der Unternehmen und den geschätzten Buchwert & Nettogewinn für 2017e,
    • GoogleFinance liefert Kurszeitreihen für viele Unternehmen seit 2003.
    Letzteres hat den Betrachtungszeitraum der beiliegenden Kursverlaufsbilder bestimmt, weil direkt vor diesem Zeitraum die Bewertungen durch die historische Internet-Blase ohnehin stark verzerrt gewesen wären und das Jahr 2003 einen Teil der damaligen Wirtschaftskrise ausreichend gut in das betrachtete Zeitintervall einfließen lässt, weshalb mir der (deutlich höhere) Aufwand, zusätzliche Kursdaten für 1999-2002 aus einer anderen Datenquelle zu extrahieren, für meine Fragestellungen unangemessen erschien.
    Die Berechnung der durchschnittlichen Kapitalrenditen basiert jedoch auf der maximal verfügbaren Datenhistorie des jeweiligen Unternehmens.

    Bei einigen wenigen besonders starken Ausreißern des Nettogewinns (insbesondere bei starker Diskrepanz zwischen operativer und Nettomarge) konnte ich innerhalb weniger Sekunden (pro Fall) die wesentliche Ursache dieses Ausreißers ergooglen und diese „über den Daumen gepeilt“ aus dem Nettogewinn herausrechnen, falls ich das Ereignis als„bereinigungswürdig“ eingestuft habe (also z. B. einen sehr hohen außerordentlichen Buchgewinn durch einen Spartenverkauf während eines Booms, nicht aber eine Abschreibung von Unternehmenswerten, die als Konsequenz der operativen Tätigkeit in den langfristigen Durchschnitt der Gewinnmarge sehr wohl einfließen sollte).
    Die Datenqualität ist für belastbare Aussagen im Einzelfall sicherlich nicht ausreichend. Insbesondere gibt es bei einigen Aktien signifikante Abweichungen bei den Buchwert-Angaben zwischen Ariva.de und 4-traders.com (Südzucker!), sodass in einer der beiden Quellen ein systematischer Fehler vorliegen dürfte (andere Aktientypen nicht berücksichtigt etc.).
    Für die Zwecke dieses Textes, nämlich die Beobachtung, ob der Markt die hier erfassten Aktien überhaupt auf der Basis ihrer Unternehmenssubstanz bewertet, ist dies jedoch nicht entscheidend.

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  • Algorithmische Problematiken

    Basiswerte für die Berechnung der Kapitalrenditen
    Zu Beginn der Datenerfassung habe ich bei der Berechnung der Gesamtkapitalrendite bzw. der Eigenkapitalrendite den Nettogewinn mechanisch durch den betreffenden Bilanzwert (Bilanzsumme bzw. Eigenkapitalsumme) desselben Bilanzjahres dividiert und erst im Laufe der Erfassung bemerkt, dass dies zumindest im Fall der Eigenkapitalrendite nicht ganz unproblematisch ist, denn die Bilanzwerte stammen ja vom Ende des Bilanzjahres, was bedeutet, dass der Nettogewinn des laufenden Jahres (abzüglich der ausgeschütteten Dividenden) bereits in die Eigenkapitalsumme eingeflossen ist, aber innerhalb des laufenden Bilanzjahres nicht vollständig als Grundlage der Gewinnerzielung verfügbar war.
    Alternativ hätte ich das zu Beginn des Bilanzjahres vorhandene Eigenkapital als Basis dieser Division verwenden können – was basierend auf derselben Logik allerdings genauso falsch wäre, weil die in den ersten Quartalen erzielten Gewinne in den Folgequartalen eben schon als Investitionsmaterial verfügbar waren.
    Angesichts der Datenlage bin ich an dieser Stelle pragmatisch vorgegangen und habe in den wenigen Fällen, in denen sich das Eigenkapital innerhalb des Bilanzjahres prozentual stark geändert hat (beim Gesamtkapital spielt der beschriebene Effekt keine signifikante Rolle), den Mittelwert der beiden Eigenkapitalwerte verwendet. Vermutlich sollte man diese Methode für den gesamten Datenbestand verwenden, wenn man vertrauenswürdigere Ergebnisse haben möchte.
    Auswirkungen hat dieser Effekt in erster Linie bei starken Verlusten eines Unternehmens, weil dann der ggf. extrem hohe negative Nettogewinn durch das zudem auch noch gesunkene Eigenkapital geteilt wird. Er benachteiligt also tendenziell Unternehmen mit hohen Verlusten in einzelnen Jahren.

    Durchschnittswerte von Eigenkapitalrenditen
    Für die Berechnung der durchschnittlichen Kapitalrenditen für die Bilanzjahre 1999-2017 (Tabellenzellen mit brauner Hintergrundfarbe) habe ich das arithmetische Mittel verwendet, welches auf vorzeichenbehafteten Prozentwerten definierte Ergebnisse liefert.
    Die Verwendung des geometrischen Mittels hätte an dieser Stelle vermutlich korrektere Ergebnisse geliefert, weil sie dem inhärenten Zinseszinseffekt dieser Margenentwicklung besser gerecht geworden wäre.

    Durchschnittswerte über alle erfassten Aktien
    Um die beiden Wirtschaftszyklen während des erfassten Zeitraums zu visualisieren, habe ich die Eigenkapitalrenditen aller erfassten Unternehmen für das jeweilige Bilanzjahr mit Hilfe des arithmetischen Mittelwerts akkumuliert.
    Abgesehen von dem im vorigen Absatz beschriebenen Effekt bedeutet dies eine Gleichgewichtung aller erfassten Unternehmen, die sich von den Gewichten dieser Unternehmen beispielsweise im HDAX der größten 100 deutschen Unternehmen stark unterscheidet. Tatsächlich würden die sechs größten Unternehmen (BMW, Conti, Daimler, VW, Allianz und Münchener Rück, also vier Autobauer und zwei Versicherungen) bei einer Gewichtung nach Marktkapitalisierung über 75% Einfluss in einem auf der vorliegenden Datenbasis definierten fiktiven „Zykliker-Index“ erhalten. Dies würde jedoch die Bedeutung aller übrigen Unternehmen bei der Zyklusdarstellung marginalisieren und zudem einen extremen Schwerpunkt auf nur zwei Branchen (Versicherungen und Automobilhersteller) bilden.
    Da ich bei meinen Überlegungen aus der Stockpicker-Perspektive heraus agiere und ein Einzeltiteldepot niemals exakt nach Marktkapitalisierung gewichtet sein wird (nach Börsenwert ist Daimler 45 Mal so groß wie Leoni – im Hamsterrad-Depot gibt es jedoch keine Einzelpositionen mit einem Gewicht von mehr als 4%, während Zukäufe aufgrund der Transaktionsgebühren in Portionen einer Mindestgröße von 0,5% erfolgen müssen), habe ich diese Gleichgewichtung aller Aktien in Kauf genommen, weil für einen Stockpicker zunächst einmal jede Aktie dieselbe Chance haben sollte, in seinem Depot landen zu können (sofern sie nicht aufgrund von Randbedingungen wie etwa einer Mindestgröße des Unternehmens grundsätzlich ausscheidet).
    Bei den meisten anderen Mittelwerten (Tabellenzellen mit schwarzer Hintergrundfarbe) habe ich das geometrische Mittel verwendet – insbesondere dort, wo Zinseszinseffekte in den Daten stecken.

    Ausreißer im Datenmaterial
    Kali&Salz sowie ThyssenKrupp liefern jeweils krasse Ausreißer bei den berechneten Kennzahlen in der Ergebnistabelle. Die Gründe hierfür sind offensichtlich:
    • Kali&Salz hat sich während der Düngerpreisblase 2007/08 durch hohe operative Gewinne mit Eigenkapital voll gesaugt (und dieses in die Übernahme des weltweit führenden Salzherstellers investiert), bevor man durch den Zerfall des russisch-weißrussischen Kali-Preiskartells und den daraus resultierenden Einbruch der Kalipreise einen herben Margeneinbruch hinnehmen musste, den „der Markt“ auch für nachhaltig hält und die Aktie deshalb aktuell nur mit dem halben KBV verglichen zum historischen Durchschnitt bewertet.
    • ThyssenKrupp hat es noch härter getroffen: Die milliardenschweren Abschreibungen der amerikanischen Stahlwerke haben das Eigenkapital fast komplett verbrannt, sodass diese Aktie derzeit nicht mehr auf der Basis ihres (minimalen) Buchwertes bewertbar ist und vom Markt offensichtlich auch nicht danach bewertet wird.
    Solche Aktien sollte man aus dem Datenmaterial am besten komplett entfernen; lediglich aus Gründen der Veranschaulichung habe ich sie drin gelassen.
    Die Auswirkungen dieser beiden Aktien auf die Durchschnittswerte sind (aufgrund der Verwendung des geometrischen Mittelwertes) zudem überraschend gering und balancieren einander auch noch tendenziell gegenseitig aus.

    Survivorship Bias
    Die hier betrachteten Unternehmen werden bei der Auswertung der Ergebnisse im Großen und Ganzen recht ordentlich aussehen (mit einigen negativen Ausreißern).
    Dieser Eindruck ist jedoch nicht unkritisch auf den Gesamtmarkt zu übertragen, weil das Auswahlverfahren einen klaren Survivorship Bias verursacht hat:
    • Bei den erfassten Unternehmen fehlen die Commerzbank, die Deutsche Bank und vor allem die Hypo Real Estate. (Die beiden Energiewende-Opfer E.On und RWE haben zu hohe KBVs.)
    • Auch im MDAX sind mit KarstadtQuelle und Praktiker zwei Pleitefirmen „hinter die Heizung gefallen“, die den Schnitt nach unten gezogen hätten.
    • Zudem sind mehrere unterdurchschnittliche Unternehmen aus dem MDAX in den SDAX abgestiegen (mir fallen dabei spontan die beiden Hersteller von Druckmaschinen ein, deren Geschäftsmodell durch das Internet obsolet zu werden scheint).
    Ich hätte noch mehr Unternehmen erfassen können, wollte aber lieber den Text abschließen, um den zeitlichen Kontakt zum ursprünglichen Auslöser dieses Projekts nicht zu verlieren.
    An den grundsätzlichen Erkenntnissen würden ein paar zusätzliche SDAX-Titel vermutlich auch nicht viel ändern.

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  • Zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis

    Shiller-KGV
    Für die Bewertung ganzer Aktienmärkte (insbesondere des S&P 500) hat das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis, bekannter unter dem Namen „Shiller-KGV“, eine gewisse Verbreitung erlangt. Dabei wird der Durchschnittswert aus den um die Inflationsrate bereinigten Gewinnen des Unternehmens während der vergangenen 10 Jahre berechnet und der Aktienkurs durch diesen „mittleren Gewinn“ geteilt.
    Die Idee dabei ist, dass die real aufgetretenen Gewinneinbrüche in den Durchschnittswert einfließen und die Bewertung nicht allein auf aktuellen „Schönwetterzahlen“ basiert.

    Einer der Kritikpunkte, die diesem Ansatz entgegengebracht wird, lautet, dass das Shiller-KGV die in der Zukunft zu erwartenden Unternehmensgewinne zu niedrig ansetzt.
    Ich teile diesen Kritikpunkt, denn der absolute Durchschnittswert der letzten 10 Jahre mag für Unternehmen mit stagnierenden Umsätzen einen brauchbarer Referenzwert darstellen, nicht aber für Unternehmen mit stark wachsenden Umsätzen.

    Margen-basiertes KGV
    Das Umsatzwachstum lässt sich aus der KGV-Berechnung nach dem Shiller-Ansatz jedoch entfernen: Wenn man dem Unternehmen unterstellt, auf lange Sicht relativ konstante Margen zu erwirtschaften (und nur dann macht eine Bewertung auf der Basis von Vergangenheitswerten Sinn!), dann kann man die durchschnittliche Netto-Eigenkapitalmarge des Unternehmens für einen hinreichend langen Betrachtungszeitraum berechnen und mit Hilfe des aktuell vorhandenen Eigenkapitals berechnen, welcher Nettogewinn im aktuellen Bilanzjahr dieses Unternehmens im langfristigen Trend zu erwarten sein sollte.
    Dieser Ansatz unterstellt also, dass das Unternehmen statt seiner realen, stark schwankenden Gewinne lauter durchschnittliche Gewinne abliefert – was für eine langfristige (zyklus-übergreifende) Betrachtung auf dasselbe hinauslaufen sollte.
    Die so adjustierten Gewinne sind jedoch in der Regel niedriger als die aktuellen „Schönwettergewinne“ in Form der Analystenprognosen für 2017e, die in ein simples Forward-KGV einfließen (wodurch der Gesamtmarkt direkt vor der Finanzkrise „moderat bewertet“ aussah).
    Der aktuelle Aktienkurs geteilt durch diesen fiktiven Durchschnittsgewinn des laufenden Bilanzjahres ergibt ein alternatives, ebenfalls zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis, welches stark wachsende Unternehmen nicht benachteiligt.

    Dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis habe ich für alle im Rahmen dieses Textes betrachteten Unternehmen berechnet, wobei ich als Betrachtungszeitraum die Jahre 1999-2016 verwendet habe (also eine etwas längere Phase als das Shiller-KGV). In diesem Zeitraum haben wir zwei ausgeprägte Aktienmarktblasen (2000 und 2007) und zwei zyklische Abschwünge (2002/03 und 2008/09) erlebt, sodass es einigermaßen realistisch sein sollte, für die kommenden ca. 20 Jahre eine ähnliche Verteilung der Wirtschaftszyklen zu unterstellen.
    Sinn der Aktion ist es, zu beobachten, wie sehr die beiden Wirtschaftskrisen ihren langfristigen Rendite-Trend „verhageln“: Wirken sich kurze, aber heftige Gewinneinbrüche signifikant auf die langfristige Gewinnrendite eines Buy&Hold-Anlegers aus oder nicht?

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  • Datenerfassung:Eigenkapitalrenditen 1999-2017e
    Die zugrundeliegende Idee der Bewertung auf Basis der Eigenkapitalsubstanz lautet, dass wir einem Unternehmen für die nächsten ca. 20 Jahre näherungsweise dieselbe Eigenkapitalrendite zugestehen wollen, die sie in den vergangenen knapp 20 Jahren durchschnittlich erwirtschaften konnten.
    Relevant sind dabei m. E. die Nettorenditen, also das, was letztlich den Gewinn pro Aktie ausmacht und in Form von Dividenden und Buchwertsteigerungen dem Anleger zugute kommt.

    Zur Berechnung dieser Eigenkapitalrenditen habe ich die ariva.de-Daten verwendet und dort jeweils den Jahresüberschuss durch das Eigenkapital geteilt.



    Die so berechneten Werte sind in der Tabelle farbig markiert:
    • weiß auf dunkelgrün: Werte > 20%
    • schwarz auf hellgrün: Überdurchschnittlich gute Werte dieses Unternehmens
    • blau auf weiß: Normale Werte dieses Unternehmens
    • schwarz auf orange: Unterdurchschnittlich gute Werte dieses Unternehmens
    • weiß auf rot: Nettoverluste
    • weiß auf schwarz: Um Sondereffekte bereinigte Werte
    Wobei die Bereinigungen „extrem ungefähr“ vorgenommen wurden und bei sauberer Recherche zu deutlich abweichenden Werten führen können, also im vorliegenden Zustand lediglich krasse Ausreißer tendenziell abmildern sollen (nicht dass irgendjemand versehentlich glaubt, die vorliegende Datenqualität sei ausreichend für reale Investitionsentscheidungen...)

    Die kaum lesbaren Werte für die Jahre 1999-2001 bei einigen Aktien sind jeweils die Durchschnittswerte aus der Spalte ganz rechts (weil für diese Tabellenfelder keine Daten verfügbar waren), damit in die Mittelwert-Zeile jeweils die Daten derselben Menge von Unternehmen einfließen.


    Die Durchschnittswerte für die Eigenkapitalmargen sind allerdings mit Vorsicht zu genießen:
    • BMW verdiente unerschütterlich mindestens 12% Marge pro Jahr und legte in der Finanzkrise lediglich einen zweijährige Pause ein, die den Durchschnittswert kaum belastete.
    • Continental verdient in guten Zeiten Margen von mehr als 20%, hatte sich aber 2007 mit der Übernahme von Siemens VDO „verhoben“ und hätte in der Finanzkrise untergehen können.
    • Kali+Salz verdiente während der Dünger-Preisblase unfassbar viel Geld, kann dies jedoch seit dem Zerfall des Kalidüngerkartells nicht annähernd wiederholen.
    Man kann an diesen Daten ablesen, dass Unternehmen mit einem KBV nahe 1 keineswegs alles reine Zykliker sein müssen:
    • Fraport und Hornbach werden vom Markt aufgrund ihrer relativ geringen GK-Rendite mit einem niedrigen KBV bewertet, mussten aber in keinem Jahr einen Einbruch ihrer EK-Rendite auf weniger als 5% bzw. 4% hinnehmen und sind damit „robuster“ als etwa die Münchener Rück.
    • Die Margen bei den stark von Rohstoffpreisen abhängigen Aurubis, Lanxess und Lufthansa sehen fast wie Zufallszahlen aus.
    Die getroffene Annahme, dass das Geschäftsmodell des Unternehmens über den Betrachtungszeitraum relativ gleich gut funktioniert, lässt in mehreren Fällen nicht aufrecht erhalten:
    • Kali&Salz, Salzgitter, Südzucker und ThyssenKrupp sind derzeit meilenweit von ihren Renditen aus der Zeit vor der Finanzkrise entfernt,
    • Daimler (nach der Trennung von Chrysler), Deutsche Euroshop und Sixt konnten ihre Nettomarge gegenüber der Zeit vor der Finanzkrise steigern (und zwar in allen drei Fällen ohne dafür einen deutlich höheren Kredithebel zu benötigen).


    Der jeweils jährlich berechnete Mittelwert dieser Renditen zeigt den Verlauf der beiden in diesem Zeitintervall liegenden Konjunkturzyklen:



    Der Wirtschaftseinbruch in Deutschland 2009 hat also nicht nur einzelne Unternehmen, sondern sogar die (gleich gewichtete) Summe aller betrachteten Unternehmen (knapp) in die roten Zahlen getrieben, wenngleich nur für ein einziges Bilanzjahr – der vom Markt eingepreiste Weltuntergang fiel also aus.

    Wenn der Markt diese Aktienauswahl jedoch tatsächlich mit ihrem KGV bewertet hätte, dann hätten die Anleger ihre Aktien verschenken müssen, weil sie einen negativen Kurswert bekommen würden. :S

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  • Datenauswertung
    Die Auswertung der erfassten Daten ergibt folgende Ergebnisse:



    Eigenkapital
    • Eigenkapital Ende 2016 (zur Berechnung des zu erwartenden Durchschnittsgewinns)
    KBV
    • Mittel = Durchschnittswert der KBV-Werte zu den Bilanzjahreswechseln 2003-2016
    • 2016 = aktuelles KBV, absolut und im Vergleich zum historischen Mittel
      Trotz der sicherlich zu kleinen Stichprobe liegt der Durchschnittswert von 121% erstaunlich nahe am Niveau der „Bolivien-Flagge“ und zeigt keine extreme Bewertungsblase
    EK-Quote
    • Eigenkapitalquote der Jahre 2001 (Lanxess: 2002) und 2016 => Änderung des Kredithebels
    EK-Marge / KBV
    • Marge pro Buchwert / Aktienkurs pro Buchwert = Marge pro Aktienkurs, also die Rendite bezogen auf den aktuellen Kurs der Aktie (durchschnittlich 6,00% über alle erfassten Aktien, also der Kehrwert zu einem KGV von 100 / 6,00% = 16,66)
    Nettogewinn 2017
    • Gemittelt = Eigenkapital 2016 * durchschnittliche Eigenkapitalrendite 1999-2017
    • Prognose = durchschnittliche Analystenprognose für 2017 (4-traders.com)
      Lustigerweise liegen die Gewinnprognosen mit durchschnittlich 122% nahezu exakt um denselben Faktor höher als die Durchschnittswerte, wie dies weiter oben bei den KBVs der Fall war.
    Börsenwert und Bereinigtes KGV
    • Börsenwert / Gemittelter Nettogewinn = margen-basiertes KGV (siehe auch „EK-Marge / KBV“), dessen Wert insbesondere deutlich höher liegt als die normalen Forward-KGV-Werte für Zykliker.
    Buchwert
    • 2001 bzw. 2016: Werte aus ariva.de (Lanxess & Aareal Bank: Werte für 2002)
    • p.a.: Annualisiertes Buchwert-Wachstum 2001-2016
      (für den Ansatz „Performance“ = Buchwert-Wachstum + Dividendenrendite;
      die entsprechenden Werte sind jedoch nicht blind in die Zukunft fortzuschreiben, wenn das Unternehmen wie im Fall von Kali+Salz oder Salzgitter einen fundamental begründeten Margeneinbruch hinnehmen musste)
    Noise
    • Variationskoeffizient der prozentualen KBV-Werte der Unternehmen jeweils zum Bilanzjahreswechsel (das sind die rot eingezeichneten Prozentwerte in den Charts)
    • Werte unter 25% zeigen eine hohe, Werte unter 30% eine noch akzeptable Aussagekraft des historischen KBV-Durchschnitts für den Kursverlauf 2003-2017.
      Durch willkürliches Ausblenden einzelner Ausreißer (vor allem natürlich Werte der Krisenjahre) lassen sich die Werte dieser „Rauschen“-Funktion noch verbessern
    Fallhöhe 2009
    • Prozentualer Kursverlust der Aktie vom Kurs-Maximum 2006/07 bis zum Kurs-Minimum 2009
    Ein erfreuliches Ergebnis dieser Betrachtung stellt für mich die erkennbare Korrelation zwischen niedrigem „Noise“ und geringer Fallhöhe in der Finanzkrise dar: Aktien, die vom Markt langfristig tatsächlich „nüchtern“ auf der Basis ihres Buchwertes bewertet wurden, mussten in der Krise weniger heftige Kurseinbrüche hinnehmen als Aktien, deren Bewertung relativ zur Unternehmenssubstanz vor Ausbruch der Krise deutlich nach oben übertrieben war (was die zusätzliche Fallhöhe verursachte).

    Überraschend finde ich, dass mit Aurubis ein Unternehmen den geringsten „Noise“-Wert aufweist, das durchaus stark schwankende Margen abgeliefert hat (2006/07 und 2010 über 20%, dafür 2003 gar nichts und 2009 sowie 2013 sogar Verluste); diese „uneuphorische“ Bewertung bewirkte die im Vergleich der betrachteten Titelmenge deutlich unterdurchschnittlichen Fallhöhe.

    Ein ähnliches Verhalten des Marktes ist bei der Aktie der Deutschen Euroshop zu beobachten: Auch hier ein niedriger „Noise“-Wert und daraus resultierend sogar die geringste Fallhöhe 2009 aller erfassten Unternehmen. „Betongold“ scheint die Anleger zu beruhigen – vor allem dann, wenn es sich um einen reinrassigen Immobilienvermieter handelt, der während der Immobilienblase durch Höherbewertung seines Bestandes keine hohen Buchgewinne „erfunden“ hatte und diese folglich auch nach dem Einbruch der Immobilienpreise nicht abschreiben musste.


    Um die Leistung der einzelnen Unternehmen richtig einzuordnen, muss man sie im Kontext der Entwicklung ihrer Eigenkapitalquoten sehen:
    • Aareal Bank, Allianz (nach dem Verkauf der Dresdner Bank) und Hannover Rück haben ihre Eigenkapitalquoten mehr als verdoppelt, ohne dafür Einbußen bei ihrer Eigenkapitalrendite in Kauf nehmen zu müssen, was auf eine verbesserte Rentabilität ihres Geschäftsmodells hindeutet.
    • Gleiches gilt für die Industriekonzerne Continental, Indus Holding, Jungheinrich und Rheinmetall, die sich in guten Zeiten mit Eigenkapital „vollgesaugt“ haben und mit nun geringeren Kredithebeln nach wie vor sehr ordentliche Eigenkapitalmargen erzielen können (was die beiden Agrarkonzerne K+S bzw. Südzucker nicht von sich behaupten dürfen).
      Ein Teil dieses Effektes liegt allerdings am gegenüber der Zeit vor der Finanzkrise deutlich gesunkenen Zinsniveau, das den Unternehmen eine höhere Differenz zwischen Gesamtkapitalrendite und Zinskosten erlaubt. Dieser Vorteil droht bei einer Rückkehr zu einem normalen Zinsniveau wieder verloren zu gehen.
    • Überhaupt ist die Eigenkapitalquote bei den meisten Unternehmen in den letzten 15 Jahren gestiegen (entgegen der landläufigen Meinung, die Unternehmen würden angesichts der aktuellen Niedrigzinsen zu aggressiv Fremdkapital aufnehmen); eine deutliche Verschlechterung ist lediglich bei den rohstoffnahen Titeln Lanxess und ThyssenKrupp zu vermelden.

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