Überlegungen zum Umgang mit Fremdkapital

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  • Überlegungen zum Umgang mit Fremdkapital

    Wir leben in "aufregenden" Zeiten: Die Zentralbanken haben die Leitzinsen in allen führenden Wirtschaftsräumen auf den niedrigsten Stand gesenkt, den wir je erlebt haben, und kaufen zudem am langen Laufzeitende Anleihen vom Markt, um die Refinanzierungskosten für Staaten und Unternehmen auch dort so stark wie möglich zu drücken.

    Fremdkapital ist also "schweinebillig" - wir wissen allerdings nicht, ob bzw. wie lange dies so bleiben wird. Kurzfristig ist es auf jeden Fall sinnvoll für Unternehmen, von dieser Situation Gebrauch zu machen - ob in Form von kreditbasierten Aktienrückkäufen, Übernahmen oder gar Dividendenausschüttungen, das soll mich im Rahmen dieses Textes nicht interessieren.
    Was mich vielmehr beschäftigt, das ist der Wunsch, eine sinnvolle Kennzahl zu finden, die mir eine Einordnung erlaubt, in welchem Maß das jeweilige Unternehmen die Möglichkeiten der Kreditaufnahme "ausreizt" und welche Auswirkungen dies auf die Effizienz bzw. Stabilität des Geschäftsmodells haben könnte, falls die Zinsen irgendwann einmal wieder steigen sollten (was angesichts der weltweiten Staatsverschuldung zwar schwer vorstellbar erscheint, aber nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden kann). Vielleicht könnte man damit auch im Hamsterrad-Sheet (das sich mit dem Verschuldungsgrad der Unternehmen bisher nicht befasst) irgendwann mal etwas anfangen.

    Selbstverständlich gibt es für eine solche Aufgabenstellung bereits Kennzahlen - in erster Linie das, was der Wikipedia-Artikel zum Begriff "Verschuldungsgrad" auflistet. Aber das ist alles nicht das, was ich wissen möchte, denn die dort aufgeführte Eigenkapitalquote nützt mir überhaupt nichts (ich werde im Rahmen dieses Textes vorführen, wieso) und der dynamische Verschuldungsgrad (der schon deutlich eher in die Richtung geht, die ich mir vorstelle) leidet darunter, dass er durch eine Reduzierung der Investitionen optisch günstiger gemacht werden kann: Je weniger ein Unternehmen in seine Zukunft (und damit die Aufrechterhaltung seines Geschäftsmodells) investiert, desto mehr Cashflow steht ihm zur Verfügung und desto moderater sehen die aufgenommenen Schulden im Verhältnis zu diesem Cashflow aus.

    Ich möchte stattdessen auf dem vom Unternehmen bilanzierten Jahresgewinn aufsetzen, d. h. sämtliche Investitionen und Abschreibungen des Unternehmens "ernst nehmen". Dies wird zu den bekannten Problemen beim Umgang mit Unternehmensgewinnen führen, also eine Bereinigung derselben um allfällige Sondereffekte erfordern. (Im Rahmen dieses Textes habe ich an zwei Stellen eingegriffen, nämlich für General Electric einen hohen Buchverlust aus dem Verkauf der Immobiliensparte wieder gutgeschrieben und bei Kraft-Heinz die (wieso auch immer) deutlich weniger verzerrten "2016 TTM"-Daten statt des Bilanzjahres 2015 verwendet; ohne diese Eingriffe sähen beide Unternehmen noch erheblich schlechter aus.)
    Vorweg kann ich zumindest schon mal andeuten, dass die "üblichen" Sondereffekte beim vorliegenden Thema überwiegend weniger stark "stören" als etwa bei der Berechnung des EPS bzw. KGV, weil die Werte der Unternehmen hier um wesentlich höhere Faktoren streuen werden.

    Als Warnung sei gesagt, dass die Qualität der hier erfassten Daten eigentlich nicht meinen eigenen Qualitätsstandard erfüllt, also insbesondere nicht für eine Eingabe in allfällige Datenerfassungen verwendet werden sollte. Da ich nicht sämtliche aktuellen Jahresberichte der 65 Aktien des Hamsterrad-Universums auf meinem Rechner vorliegen habe, bin ich für die aktuelle "Probierphase" den einfachen Weg gegangen und habe in den meisten Fällen auf die Bilanzdaten (Eigen- und Fremdkapitalsumme) von finanzen.net und die Gewinn- und Verlustrechnungsdaten von Morningstar zugegriffen, weil leider keine der beiden Plattformen beide Informationen vollständig anbietet (finanzen.net kommt nahe heran, dort fehlen aber die Zinsbelastungen, die nur einen Teil der Differenz zwischen dem "operativen Ergebnis" und dem "Ergebnis vor Steuern" ausmachen).
    Ein solches Vorgehen ist insbesondere deshalb riskant, weil die genannten Plattformen in einzelnen Fällen sogar unterschiedliche Währungen für dasselbe Unternehmen verwenden - Beispiel: Für SABMiller liefert finanzen.net Daten in britischen Pfund, aber Morningstar Daten in US-Dollar. Und da derzeit die wichtigsten Währungen Dollar, Euro, Pfund und Schweizer Franken alle in Verhältnissen relativ nahe an 1:1 gehandelt werden, fällt die Verwendung inkompatibler Währungen nicht so leicht auf. Sollte mir diesbezüglich ein Titel "durchgerutscht" sein, bitte ich um eine entsprechende Mitteilung.

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  • Beginnen wir mit dem, was an dieser Stelle üblicherweise als erstes genannt wird, nämlich der Eigenkapitalquote der Unternehmen:



    Wir sehen an dieser Auflistung zunächst einmal nur, dass es Unternehmen gibt, die viel Eigenkapital verwenden und andere, die viel Fremdkapital verwenden. Einige Unternehmen besitzen sogar überhaupt kein Eigenkapital (mehr) - in der Regel deshalb, weil sie dieses in Form von Aktienrückkäufen "entsorgt" haben.

    Was die Eigenkapitalquote uns jedoch nicht sagt, das ist, ob das Unternehmen sich das verwendete Fremdkapital "leisten kann", denn Fremdkapital kostet Zinsen, die auch dann zu bezahlen sind, wenn das Unternehmen geringere Gewinne oder gar Verluste erwirtschaftet.
    Insbesondere in der Frühphase seiner Entwicklung, wo ein Unternehmen noch gar keinen operativen Gewinn erwirtschaftet, wird es sich deshalb hauptsächlich mit Eigenkapital finanzieren und darauf vertrauen müssen, dass die Eigenkapitalgeber damit zufrieden sind, irgendwann in der Zukunft vielleicht mal entsprechende Erträge zu erhalten.

    Grundsätzlich geht die Eigenkapitalquote jedoch schon deshalb am aktuellen Thema vorbei, weil Eigenkapital gar nicht die "Aufgabe" hat, Zinsen zu sparen, sondern vielmehr die Fremdkapitalgeber vor Risiken durch eventuelle operative Verluste des Unternehmens beschützen soll - denn von diesem Schutz hängen die vom Emittenten zu bietenden Zinsen in erheblichem Maße ab.
    Die Höhe des Fremdkapitalpuffers muss sich also an der Vorhersagbarkeit bzw. zu erwartenden Streuung der künftigen Unternehmensgewinne orientieren - woraus wir ableiten können, dass eine hohe Eigenkapitalquote keineswegs automatisch auf ein "sicheres" Geschäftsmodell hinweist, sondern ganz im Gegenteil vom Kapitalmarkt (d. h. den Fremdkapitalgebern) erzwungen sein kann, um trotz der bestehenden operativen Risiken einen "erträglichen Zinssatz" zu ermöglichen.

    Um diesen "erträglichen Zinssatz" zu finden, brauchen wir jedoch deutlich mehr Informationen, denn dieser hängt nicht nur vom Risiko des jeweiligen Geschäftsmodells ab, sondern auch von dessen Rentabilität.
  • Was diese Rentabilität des Geschäftsmodells angeht, so wird hierfür gerne die Eigenkapitalrendite des Unternehmens angeführt:



    So richtig weiter bringt diese uns jedoch auch nicht, da sie einerseits bei fehlendem Eigenkapital keine sinnvollen Werte liefert und andererseits bei einem Eigenkapital nahe Null rein nummerisch gegen Unendlich geht, tatsächlich aber bei einer Division durch fast Null ebenfalls undefiniert ist.

    In den oberen Bereichen dieser Tabelle finden wir jedoch auch Unternehmen, die sehr wohl eine ganze Menge Eigenkapital verwenden. Es muss also auch noch andere Aspekte als diesen "Kredithebel" geben, durch die man zu einer ansprechenden Eigenkapitalrendite kommen kann.

    Um das Geschäftsmodell zu beurteilen, sollten wir zunächst einmal überhaupt nicht zwischen den verschiedenen Kapitalarten unterscheiden, sondern uns darauf beschränken, zu messen, was mit dem vom Unternehmen eingesetzten Kapital insgesamt erwirtschaftet werden kann.
  • Blicken wir also nun auf die Gesamtkapitalrendite, d. h. den Gewinn vor Zinsen und Steuern geteilt durch die Summe aus Eigenkapital und Fremdkapital:


    Diese Gesamtkapitalrendite sagt nun allerdings kaum etwas darüber aus, ob wir ein "gutes" oder ein "schlechtes" Unternehmen vor uns haben, weil die Geschäftsmodelle der verschiedenen Unternehmen deutlich unterschiedlich viel Kapital benötigen:

    • Das produzierende Gewerbe benötigt deutlich mehr Kapital für die Errichtung von Produktionsstätten (Fabriken, Kraftwerke etc.), während Dienstleistungsbetriebe mit deutlich weniger Kapital auskommen (weil deren "Kapital" aus den Mitarbeitern besteht, die in der Bilanz nicht auftauchen, weil sie nicht "Eigentum" des Unternehmens sind).
    • Am meisten Kapital benötigen diejenigen Geschäftsmodelle, deren Tätigkeit daraus besteht, dieses Kapital nicht in Produktionsstätten, sondern in Wertpapieren zu investieren und mit extrem hohen Volumina aus extrem niedriger Renditedifferenzen einen insgesamt auskömmlichen Gewinn zu erwirtschaften. Hierzu gehören in erster Linie Banken, Versicherungen und anscheinend auch Vermögensverwalter (wobei ich mir die Bilanz von Blackrock nicht genauer angesehen habe, um zu verstehen, wofür dort das viele Fremdkapital benötigt wird - bei General Electric ist bekannt, dass die in diesem Konzern enthaltene Bank die Ursache für die geringe Eigenkapitalquote ist), die über eine niedrige Eigenkapitalquote ihren Gewinn nach oben zu hebeln versuchen.
    • In der Gesamtkapitalrendite steckt u. a. auch die Marktposition des jeweiligen Unternehmens mit drin, und zwar in Form der operativen Marge: In wettbewerbsintensiven Branchen wie Telekommunikation oder Einzelhandel müssen die Unternehmen mit bescheidenen Margen auskommen, während im Fall eines Oligopols oder anderer breiter Burggräben (Patente, Exklusivlizenzen etc.) erheblich höhere Margen möglich sind.
    Deshalb finden wir in der Spitzengruppe dieser Sortierung sowohl Dienstleister aus dem Finanzsektor als auch Markenhersteller mit herausragender Wettbewerbsposition.

    Nun haben wir aber immer noch keine Vorstellung davon, welche Auswirkungen die Verschuldung der Unternehmen auf deren unternehmerischen Erfolg haben. Dies hängt nämlich von mehreren Aspekten ab.

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  • Warum verwenden Unternehmen überhaupt Fremdkapital, obwohl dieses für sie doch "gefährlicher" ist als Eigenkapital (denn eine Dividende kann man ausfallen lassen, wenn kein Gewinn erwirtschaftet wurde - einen Zinskupon einer erstrangigen Anleihe in der Regel nicht)?

    Das kann dem Unternehmen ja nur dann etwas bringen, wenn die Zinskosten für das Fremdkapital "deutlich" niedriger sind als die Gesamtkapitalrendite.
    "Deutlich" deshalb, weil im Falle eines leichten Gewinnrückgangs das Fremdkapital immer noch hinreichend attraktiv sein muss, denn wenn man sich einmal für einen hohen Fremdkapitalanteil entschieden hat, dann kann man diese Entscheidung nicht innerhalb kurzer Zeit rückgängig machen (eine Kapitalerhöhung reicht hierfür nicht aus, ohne eine für die Eigenkapitalgeber inakzeptable Verwässerung ihrer Anteile zu verursachen).

    Also sehen wir uns mal an, welche Kosten die Unternehmen für ihr Fremdkapital zu tragen haben:



    Bei Visa Inc. ist es mir auch nach einem Blick in deren Jahresbericht nicht gelungen, eine "Zinsbelastung" eindeutig zu identifizieren - anscheinend übersteigen die Erträge des Konzerns aus liquiden Mitteln und kurzfristigen Anlagen die anfallenden Zinskosten, sodass letztere de facto als negativ angesehen werden müssen.

    Überhaupt ist die Bestimmung der Zinsbelastung gar nicht so einfach, weil in manchen Jahresberichten die Gewinne aus Kapitalanlagen (siehe oben) mit den Zinsbelastungen verrechnet werden und nur der Saldo aus beiden Effekten veröffentlicht wird. Solange die Anlage des geliehenen Fremdkapitals selbst der erklärte Unternehmenszweck ist, finde ich dies auch so in Ordnung; etwaige Erträge aus Minderheitsbeteiligungen, die eigentlich zum operativen Kerngeschäft gehören, aber über die Equity-Methode bilanziert wurden, möchte ich jedoch nicht dort mitzählen, weil sie mit dem Fremdkapitalaspekt nichts zu tun haben. Die obigen Daten sind in dieser Hinsicht nur sehr oberflächlich erfasst und können insbesondere an dieser Stelle Fehler enthalten.

    Die Tabelle zeigt uns in dieser Sortierung, dass insbesondere die "Geldvermehrer", also die (Banken und) Versicherungen, aufgrund der verrechneten Kapitalerträge besonders niedrige Zinskosten zu tragen haben. Auch diejenigen Unternehmen, die von Fremdkapital relativ wenig Gebrauch machen (und demzufolge eine sehr hohe Eigenkapitalquote aufweisen), haben überdurchschnittlich günstige Finanzierungsbedingungen, weil "der Markt" bei ihnen ein geringes Risiko sieht und demzufolge mit einer geringeren Rendite zufrieden ist.

    An dieser Stelle taucht auch zum einzigen Mal innerhalb meiner Überlegungen die Bilanzierungswährung des Unternehmens auf (die sich an allen anderen Stellen herauskürzt), denn die Unternehmen beschaffen sich üblicherweise große Teile ihres Fremdkapitals in dieser Bilanzierungswährung (um keine unnötig hohen Fremdkapitalrisiken einzugehen), zum Teil auch in denjenigen Währungen, in denen sie ihre Einnahmen erzielen, weil sie dadurch einen "natürlichen Hedge" gegen entsprechende Währungsschwankungen vornehmen können.
    Jede Währung kann gegenüber anderen Währungen auf- bzw. abwerten, wobei der Kapitalmarkt diese (zu erwartenden) Bewegungen bereits eingepreist hat und für Kredite in "harten" Währungen niedrigere Zinsen verlangt als für Kredite in "weichen" Währungen (weil die Zinsen ja auch die zu erwartende Abwertung des Nominalkapitals mit auffangen müssen).
    Diesen Effekt sehen wir in der obigen Tabelle am ehesten bei den beiden britischen Konzernen Diageo und Vodafone, die für Kredite im vergleichsweise "weichen" britischen Pfund höhere Zinsen bieten müssen als eine in harten Schweizer Franken "denkende" Lindt & Sprüngli.

    Fresenius hingegen hat einfach ein schlechtes Anleihen-Rating (erst seit kurzem oberhalb von "Investment Grade"), dessen Herkunft wir uns an dieser Stelle (noch) nicht erklären können, denn die Eigenkapitaldecke sieht ja nicht extrem dünn aus und die Gesamtkapitalrendite ist auch nicht so schlecht, dass ein Umkippen in den Verlustbereich für das zudem auch noch nichtzyklische Geschäftsmodell zu befürchten wäre.

    Nun haben wir sowohl die Gesamtkapitalrendite als auch die Fremdkapitalkosten. Was wir jedoch brauchen, das ist eine Kennzahl, die beide in ein Verhältnis setzt. Was nehmen wir dafür: Die Differenz oder den Quotienten?
  • Ich habe mich für den Quotienten entschieden (denn bei der Differenz wären die Fremdkapitalkosten relativ zur in den meisten Fällen erheblich höheren Gesamtkapitalrendite bedeutungslos, sodass praktisch dieselbe Sortierung wie bei der Gesamtkapitalrendite entstehen würde):



    Dieses Verhältnis zwischen Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalkosten (aus Platzgründen hier mit "Faktor" übertiteln) zeigt uns, welche Unternehmen mit Fremdkapital am meisten anfangen können und welche eher die Finger davon lassen sollten.

    Accenture, L'Oreal und Mastercard als Spitzenreiter dieser Sortierung haben nahezu keine Fremdkapitalkosten, weshalb sich der Einsatz von Fremdkapital für diese Unternehmen besonders lohnt. Novo Nordisk mit seiner extrem hohen Gesamtkapitalrendite ist natürlich auch ein Profiteur von Fremdkapital; auch alle drei eigenkapitallosen Unternehmen Moody's, Philip Morris und Colgate-Palmolive finden wir im oberen Drittel, weil sie ebenfalls eine Kombination aus hoher Gesamtkapitalrendite und niedrigen Fremdkapitalkosten aufweisen.

    Am unteren Ende der Liste finden wir mit Kraft-Heinz, Telefonica und Vodafone drei Unternehmen mit besonders niedriger Gesamtkapitalrendite und gleichzeitig relativ hohen Fremdkapitalkosten - die beiden Telekom-Konzerne müssen sogar höhere Zinsen bezahlen, als sie mit ihrem Gesamtkapital durchschnittlich erwirtschaften.

    Visa auf dem letzten Platz der Liste ist der Division durch Null geschuldet. Dieses Problem werden wir aber noch in den Griff bekommen.

    Denn eigentlich will ich immer noch etwas anderes wissen, nämlich: Welchen Anteil des Gewinns muss das Unternehmen an seine Fremdkapitalgeber abtreten?
  • Um diesen Anteil zu berechnen, muss ich ein wenig "basteln".

    Das Problem ist, dass die Zinsen aus dem unversteuerten Gewinn bezahlt werden, die Eigenkapitalgeber anschließend aber nur Anspruch auf den versteuerten Gewinn haben. Die Steuern sind auf jeden Fall weg - die bekommt weder die eine noch die andere Geldgebergruppe.

    Also muss ich den Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) zuerst in die drei Teile Zinsen, Steuern und Nettogewinn zerlegen, danach Zinsen und Nettogewinn wieder addieren und relativ zu dieser Summe die beiden Anteile berechnen:



    Den auf diese Weise an die Fremdkapitalgeber abfließenden Anteil des Gewinns habe ich als "Abflussquote" beschriftet (sollte es dafür bereits einen finanztechnischen Fachbegriff geben, bitte ich um entsprechende Hinweise).
    Diese Spalte weist eine ziemlich hohe Korrelation mit der Spalte "Faktor" auf und behebt deren Problem der Division durch Null im Fall von Visa. Gleichzeitig gibt es nur eine geringe Korrelation mit der Eigenkapitalquote und praktisch gar keine mit der Gesamtkapitalrendite.

    Diese Quote liefert mir eine Information darüber, wie die Unternehmen mit Fremdkapital umgehen: Je geringer sie ist, desto "sicherer" ist das Unternehmen gegen eine etwaige Überschuldung.
    Man kann durch diesen Wert beispielsweise abschätzen, was mit dem Unternehmensgewinn geschehen würde, wenn sich die Zinsbelastung verdoppeln oder verdreifachen würde: Bei einer Abflussquote von weniger als 10% würde dies nur eine leichte Delle verursachen, während eine Abflussquote von mehr als 20% zu einer Halbierung des Gewinns oder noch Schlimmerem führen würde.
    Den Unternehmen mit ganz niedrigen Fremdkapitalkosten würde diese Denkweise zwar nicht gerecht, aber diese niedrigen Fremdkapitalkosten liegen ja in den meisten Fällen daran, dass das Unternehmen auch selbst hohe Kapitalerträge erzielt (Versicherungen!), welche bei einem allgemein steigenden Zinsniveau in der Regel ebenfalls steigen würden.
    Alternativ könnte man auch ausrechnen, welche Abflussquote erreicht würde, wenn das Zinsniveau um 2-3 Prozentpunkte steigen würde (deutlich mehr als dies kann ich mir angesichts der fast weltweit herrschenden "japanischen Verhältnisse" auf absehbare Zeit nicht vorstellen).



    Fast die Hälfte der 65 Unternehmen des Hamsterrad-Universums bewegen sich innerhalb dieses Intervalls zwischen 10% und 20% Abflussquote, ein gutes Drittel muss sogar noch weniger von seinem Gewinn an die Fremdkapitalgeber abgeben; lediglich fünf Unternehmen fahren mit einer Abflussquote von mehr als 30% einen "ganz heißen Reifen". Und es ist kein Zufall, dass alle fünf Aktien auch in der aktuellen Hamsterrad-Rangliste im "roten Bereich" liegen.

    Alle drei Unternehmen, die auf Eigenkapital völlig verzichten, befinden sich im Mittelfeld der Tabelle, was mich in der Hoffnung, damit auch für diese Fälle eine plausible Kennzahl gefunden zu haben, bestärkt.

    Man könnte nun also diese Abflussquote als Qualitätsmaß für den Umgang mit Fremdkapital verwenden (und in der Hamsterrad-Architektur eine entsprechende Punktetabelle erstellen). Ich bin allerdings nicht der Meinung, dass kleinere Werte automatisch besser sind als mittlere Werte.
    Die vorliegenden Titel sind ohnehin bereits eine handverlesene Sammlung aus überwiegend defensiven Geschäftsmodellen, die sich durch geringe Schwankungen beim Unternehmensgewinn auszeichnen. Brauchen wir dann gleichzeitig auch noch einen besonders defensiven Umgang mit Fremdkapital?

    In der Spitzengruppe finden wir mit Alphabet, Visa, L'Oreal, Henkel und Beiersdorf alle fünf Unternehmen mit einer Eigenkapitalquote von mehr als 60%, und jedes dieser Unternehmen hat eine zweistellige Gesamtkapitalrendite, aber Fremdkapitalkosten von weniger als 1%. Sollten diese Unternehmen nicht deutlich mehr Fremdkapital verwenden und damit die Eigenkapitalrendite (die in all diesen Fällen bisher nur mittelmäßig ist) für ihre Eigentümer entsprechend aufbessern - egal ob durch Aktienrückkäufe oder die Ausschüttung einer Sonderdividende?
    Im Fall von Alphabet, das in einer schnelllebigen Branche operiert und ggf. viel Kapital griffbereit haben will, um ein eventuell aufkommendes Risiko für sein Geschäftsmodell durch eine strategische Übernahme zu beheben, sehe ich die hohe Eigenkapitalquote noch ein (und für Cisco und Microsoft gilt sinngemäß Ähnliches), aber L'Oreal, Beiersdorf und Henkel halte ich für "unterschuldet".
    Dies ist ein Aspekt, der bei familiengeführten Unternehmen (auch Fuchs Petrolub und Fielmann) häufig zu beobachten ist: Die Eigentümer sind an einer höheren Rentabilität gar nicht mehr interessiert, sondern "reich genug" und konzentrieren sich auf den Sicherheitsaspekt, was einerseits zu extrem hohen Eigenkapitalquoten und andererseits zu geringen Ausschüttungsquoten bei der Dividende führt.

    Umgekehrt sehen wir nun auch an der hohen Abflussquote von Fresenius, dass dieses Unternehmen mit seinem Fremdkapital am oberen Rand des (für den Markt) Zumutbaren operiert, was sich im bislang niedrigen Rating des Unternehmens niedergeschlagen hat.

    An dieser Stelle wird jeder Anleger seinen eigenen Investmentstil erkennen und sich überlegen müssen, welche Handschrift der Unternehmen zu diesem am besten passt. Ich für meinen Teil habe mit einer Abflussquote von 20% bei einem nichtzyklischen Geschäftsmodell kein Problem; für einen noch höheren Fremdkapitaleinsatz möchte ich gute Argumente sehen. In Falle von AT&T und Verizon liegt die (momentan etwas zu) hohe Fremdkapitalquote an deren riesigen Übernahmen in der jüngeren Vergangenheit (sodass momentan die Tilgung von Schulden Vorrang vor einer Erhöhung der Dividende haben sollte); gleiches gilt für die immerhin stark wachsende Fresenius (die sich in Sachen Dividende ohnehin sehr zurückhält).
    Dass die europäischen Telekom-Konzerne relativ zu ihren US-amerikanischen Konkurrenten viel zu hoch verschuldet sind, war mir schon vorher klar; die Enttäuschungen dieses Experiments sind für mich der Buffett-Konzern Kraft-Heinz und der "irische Steuerflüchtling" Medtronic, wobei im Falle des letzteren der aktuelle Gewinn möglicherweise noch von Integrationsbelastungen gedrückt ist und die Abflussquote bei einer wieder steigenden Gesamtkapitalrendite entsprechend sinken würde (was sich laut Analystenkonsens in einer bis 2018 auf das vorherige Niveau zurückkehrenden Nettomarge manifestieren soll).

    Die in der obigen Tabelle erfassten Werte sind eine Augenblickaufnahme. Für die nahe Zukunft rechne ich jedoch sogar mit einer spürbaren Reduzierung dieser Abflussquoten, weil die Unternehmen eine ganze Reihe von Jahren benötigen, um ihre bestehenden Kredite (mit einer Palette unterschiedlicher Laufzeiten und Fälligkeitstermine) bei deren jeweiligem Auslaufen zu den momentan historisch günstigen Bedingungen in neue Kredite zu "rollen".
    Einige Unternehmen gehen diesen Prozess sogar aktiv an, indem sie hochverzinsliche Anleihen vorzeitig kündigen (und dafür eine im Prospekt vereinbarte Entschädigung an die Gläubiger bezahlen, was dann wiederum einen bei der EPS-Berechnung zu bereinigenden Sondereffekt verursacht), um vom aktuell niedrigen Zinsniveau mit einem möglichst großen Anteil ihres Fremdkapitals langfristig zu profitieren.

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  • Bereinigung schrieb:

    Den auf diese Weise an die Fremdkapitalgeber abfließenden Anteil des Gewinns habe ich als "Abflussquote" beschriftet (sollte es dafür bereits einen finanztechnischen Fachbegriff geben, bitte ich um entsprechende Hinweise). Diese Spalte weist eine ziemlich hohe Korrelation mit der Spalte "Faktor" auf und behebt deren Problem der Division durch Null im Fall von Visa.
    Hallo Bereinigung,

    super Aufstellung, die Du da erstellt hast!
    Kurz vorab: Deine "Abflussquote" entspricht fast dem Kehrwert des Zinsdeckungsgrades. Der bezieht aber das "T" explizit mit ein, Du klammerst es richtigerweise aus. Ich denke daher nicht, dass es eine Kennzahl wie diese bereits gibt.

    Bereinigung schrieb:

    Man könnte nun also diese Abflussquote als Qualitätsmaß für den Umgang mit Fremdkapital verwenden (und in der Hamsterrad-Architektur eine entsprechende Punktetabelle erstellen). Ich bin allerdings nicht der Meinung, dass kleinere Werte automatisch besser sind als mittlere Werte.
    Die vorliegenden Titel sind ohnehin bereits eine handverlesene Sammlung aus überwiegend defensiven Geschäftsmodellen, die sich durch geringe Schwankungen beim Unternehmensgewinn auszeichnen. Brauchen wir dann gleichzeitig auch noch einen besonders defensiven Umgang mit Fremdkapital?
    Interessant fände ich in der Hinsicht auch die Korrelation der "Rangstelle" hier mit der der bestehenden "Buchwert"-Kennzahl. Bei letzterer sind Unternehmen wie Colgate-Palmolive "ganz unten" angesiedelt, wohingegen sie bei der "Abflussquotenbetrachtung" im (oberen) Mittelfeld stehen. Vielleicht kannst Du das noch in Deiner Tabelle gegenüberstellen?

    Für mich stellt sich die Frage inwieweit die Buchwert-Komponente überhaupt zur Bewertung sinnvoll ist (bei meinem Hamsterrad-Klon habe macht die Komponente nur ~10% der Gesamtpunktzahl aus), da wir hier ja sehen können, dass wenig EK nicht zwangsläufig schlecht sein muss. Grundsätzlich stellt EK zwar in vielerlei Hinsicht einen Sicherheitspuffer (und über Aktienrückkäufe auch einen "EPS" und "Dividendenpuffer") dar, aber das Hamsterrad-System misst mangels Alternativen leider nur das Buchwert-Wachstum (und den max. Einbruch) und eben nicht diesen "Puffer". Vermutlich ginge das nur über die Bewertung des EK-Quote, welche aber bei unterschiedlichen Branchen unterschiedlich zu bewerten ist und daher hier nicht in einer "Tabelle" dargestellt werden kann.
  • Oliver schrieb:

    Interessant fände ich in der Hinsicht auch die Korrelation der "Rangstelle" hier mit der der bestehenden "Buchwert"-Kennzahl. Bei letzterer sind Unternehmen wie Colgate-Palmolive "ganz unten" angesiedelt, wohingegen sie bei der "Abflussquotenbetrachtung" im (oberen) Mittelfeld stehen. Vielleicht kannst Du das noch in Deiner Tabelle gegenüberstellen?
    Ich bin mir nicht sicher, was genau Du damit meinst - vielleicht die Hamsterrad-Punktzahl, die pro Aktie im Hamsterrad-Sheet vergeben wird? Da gibt es auf dem Blatt "Bewertung" gleich drei Spalten, nämlich "Z" (Buchwert-Steigerung), "AA" (Buchwert-Robustheit) und "AB" (Buchwert-Steigerung nach worst-case-Rückschlag), die jeweils ganz unterschiedliche Aspekte bewerten.

    Oliver schrieb:

    Für mich stellt sich die Frage inwieweit die Buchwert-Komponente überhaupt zur Bewertung sinnvoll ist (bei meinem Hamsterrad-Klon habe macht die Komponente nur ~10% der Gesamtpunktzahl aus), da wir hier ja sehen können, dass wenig EK nicht zwangsläufig schlecht sein muss. Grundsätzlich stellt EK zwar in vielerlei Hinsicht einen Sicherheitspuffer (und über Aktienrückkäufe auch einen "EPS" und "Dividendenpuffer") dar, aber das Hamsterrad-System misst mangels Alternativen leider nur das Buchwert-Wachstum (und den max. Einbruch) und eben nicht diesen "Puffer". Vermutlich ginge das nur über die Bewertung des EK-Quote, welche aber bei unterschiedlichen Branchen unterschiedlich zu bewerten ist und daher hier nicht in einer "Tabelle" dargestellt werden kann.
    Der Buchwert ist für den Investor schon etwas Positives, weil er ein zusätzliches Potenzial für künftige Ausschüttungen bzw. Aktienrückkäufe darstellt.

    Nimm Dir zwei Unternehmen A und B mit identischen Geschäftszahlen, von denen A jedes Jahr Aktien zurückkauft, B jedoch seinen Buchwert steigert. Durch die sinkende Aktienzahl schafft A ein höheres EPS-Wachstum und verdient sich damit eine höhere Hamsterrad-Punktzahl, obwohl B dies auch könnte (und ggf. sogar zu einem günstigeren Zeitpunkt der Bewertung seiner eigenen Aktie nachholen wird).
    Eine Bewertungskomponente für das Anhäufen von Buchwert halte ich daher für richtig, weil sie einen Teil des Unternehmenswertes repräsentiert. Der akkumulierte Buchwert hätte ja auch als Dividende ausgeschüttet oder für Übernahmen verwendet werden können, und was nicht ist, das kann noch kommen.
    Kritischer sehe ich die Bewertung der Stetigkeit dieses Buchwertanstieges, weil das Hamsterrad-Sheet dadurch opportunistische Käufe eigener Aktien zum optimalen Zeitpunkt bestraft und mechanische Käufe eigener Aktien auch zu historisch hohen Bewertungen belohnt.
    Dabei bieten Aktienrückkäufe doch gerade eine Möglichkeit, auf die aktuelle Marktbewertung zu reagieren, ohne diejenigen Investoren zu verschrecken, die auf eine bestimmte Dividendenausschüttung angewiesen sind (um z. B. damit die Empfänger von Betriebsrenten zu bedienen).

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    Mein Artikel war ursprünglich gar nicht mit der Zielsetzung begonnen worden, eine potenzielle Hamsterrad-Komponente zu produzieren, sondern ich wollte eine Kennzahl finden, um die aktuelle und in den Medien oftmals pauschal geäußerte Befürchtung der "Überschuldung der Unternehmen durch exzessive Aktienrückkäufe auf Kredit" quantifizieren zu können.
    Die "Abflussquote" sagt mir nun, dass ein Anstieg des Zinsniveaus um 2 Prozentpunkte den meisten nichtzyklischen Unternehmen nicht sonderlich weh tun dürfte (zumal ein starker Anstieg des Zinsniveaus üblicherweise ein Begleiteffekt einer höheren Inflationsrate ist, durch welche Umsatz und Gewinn der Unternehmen nominal steigen und die eingegangenen Verbindlichkeiten bezüglich ihrer Kaufkraft entwertet würden), ein Anstieg um 4 Prozentpunkte jedoch deutliche Spuren in den Unternehmensgewinnen hinterlassen würde, wenngleich auch in diesem Fall erst mit mehrjähriger Verzögerung (weil ja zunächst nur die Kupons neu emittierter Anleihen steigen würden, nicht jedoch die Kosten für das bereits vorhandene Fremdkapital mit langfristigen Laufzeiten).
    Ein Problem bekommen vor allem hoch verschuldete Unternehmen, deren Geschäftsmodell ins Wanken gerät und sinkende Gewinne bei steigenden Zinsbelastungen produziert. RWE und E.On, die vor 10-15 Jahren zu den guten Schuldnern ("Doppel-A") zählten, obwohl sie innerhalb des DAX (außer den reinen Finanzkonzernen) immer mit die niedrigsten Eigenkapitalquoten aufwiesen, wissen ein Lied davon zu singen.

    Aber wie wahrscheinlich ist ein Zinsanstieg um 4 Prozentpunkte?
    Johnson&Johnson hat 2007 eine Dollar-Anleihe über 30 Jahre mit einem Zinskupon von 5,95% emittiert und 2013 eine Dollar-Anleihe über 30 Jahre mit einem Zinskupon von 4,50%; letztere bietet durch ihren Kursanstieg auf 125% nun eine Rendite von 3,13% für die nächsten 27 Jahre, also könnte Johnson&Johnson sich derzeit zu diesen Kosten auch neues Geld für die entsprechende Laufzeit leihen. Für dieses Unternehmen ist das langfristige Zinsniveau also gegenüber dem Gipfel des US-Immobilienbooms um weniger als 3% gesunken.
    Bei Bundesanleihen sieht die Sache natürlich anders aus: 2005 musste unser Finanzminister glatte 4% Zinsen für 32 Jahre Laufzeit bieten, momentan liegt die Rendite für eine 30-jährige Restaufzeit für Bundesanleihen bei 0,4%. Hier sind wir also tatsächlich fast 4% vom Zinsniveau während des letzten Booms entfernt (leider bzw. eher glücklicherweise hat die Bundesregierung 2007 anscheinend keine 30-jährige Laufzeit emittiert, sodass mir das exakt passende Gegenstück fehlt).

    Solange die Zinsen niedrig sind, sollten die Unternehmen Fremdkapital in einem überschaubaren Rahmen durchaus aggressiv einsetzen (und vor allem die Laufzeitstruktur ihres Fremdkapitals verlängern, um sich die aktuellen Konditionen so lange wie möglich zu sichern - was man nicht rollen muss, das kann auch nicht teurer werden); sobald die Zinsen wieder zu steigen beginnen (in den USA könnte dieser Zeitpunkt schon recht nahe sein, in Europa rechne ich eher mit einer erneuten Verlängerung des aktuellen EZB-Ankaufprogramms über März 2017 hinaus, und selbst nach dem Auslaufen dieser Käufe wird die Europäische Zentralbank nicht sofort den Leitzins erhöhen können), sollten die Aktienrückkaufprogramme eingestellt und der überschüssige Gewinn meiner Meinung nach für die Rückführung der Schulden verwendet werden, um die Abflussquote unterhalb von ca. 25% zu halten und damit eine Rating-Abstufung zu verhindern, welche das Rollen der Kredite zusätzlich verteuern würde.

    Vielleicht könnte man es sich an dieser Stelle überhaupt einfacher machen und direkt das langfristige Kreditrating der Unternehmen (ggf. der "Mittelwert" zwischen Moody's und S&P) als Bewertungskomponente aufnehmen?
    Die Ratingagenturen leben davon, genau solche Kennzahlen zu entwickeln, und haben sich zweifellos um Größenordnungen mehr Gedanken über dieses Thema gemacht als ich.

    Dieser Beitrag wurde bereits 5 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()

  • Bereinigung schrieb:

    Ich bin mir nicht sicher, was genau Du damit meinst - vielleicht die Hamsterrad-Punktzahl, die pro Aktie im Hamsterrad-Sheet vergeben wird? Da gibt es auf dem Blatt "Bewertung" gleich drei Spalten, nämlich "Z" (Buchwert-Steigerung), "AA" (Buchwert-Robustheit) und "AB" (Buchwert-Steigerung nach worst-case-Rückschlag), die jeweils ganz unterschiedliche Aspekte bewerten.
    Hallo Bereinigung,

    ich meinte damit die Summe aller Punkte, die für die "Buchwert-Komponente" vergeben wird, also die Summe aller drei von dir genannten Unterkategorien. Diese bewerten für sich zwar unterschiedliche Dinge, sollen aber insgesamt doch darstellen wie der "Buchwert" der Aktie bzw. dessen Entwicklung insgesamt bewertet wird. Und hier ergibt sich ja durch Betrachtung der x von y "Buchwert-Gesamtpunkten" auch eine Art "Rangfolge" der einzelnen Aktien für diesen Aspekt.

    Das war aber nur ein ad hoc Gedanke, ob bei einer Gegenüberstellung deiner Abflussquote und obiger Rangfolge etwas Interessantes (hohe/niedrige Korrelation) herauskommt vermag ich nicht zu sagen. Grundsätzlich hätte ich behauptet, dass Unternehmen, die bei der "Buchwert-Komponente" hohe Punktzahlen erhalten, auch entsprechend gering durch FK-Zins belastet sind und daher eine geringe Abflussquote haben. Leider ist diese Beziehung aber natürlich durch etwaige Aktienrückkäufe "verzerrt".

    Bereinigung schrieb:

    Der Buchwert ist für den Investor schon etwas Positives, weil er ein zusätzliches Potenzial für künftige Ausschüttungen bzw. Aktienrückkäufe darstellt.

    (...)

    Eine Bewertungskomponente für das Anhäufen von Buchwert halte ich daher für richtig, weil sie einen Teil des Unternehmenswertes repräsentiert. Der akkumulierte Buchwert hätte ja auch als Dividende ausgeschüttet oder für Übernahmen verwendet werden können, und was nicht ist, das kann noch kommen.
    Kritischer sehe ich die Bewertung der Stetigkeit dieses Buchwertanstieges, weil das Hamsterrad-Sheet dadurch opportunistische Käufe eigener Aktien zum optimalen Zeitpunkt bestraft und mechanische Käufe eigener Aktien auch zu historisch hohen Bewertungen belohnt.

    (...)
    Stimmt.. - damit hast Du recht, ich sehe den Buchwert ja auch, wie geschrieben, als eine Art "Speicher" für künftige EPS- bzw. Dividendensteigerungen, aber natürlich auch als Sicherheitskomponente.

    Die "höchster Einbruch"-Komponente ist tatsächlich ein zweischneidiges Schwert, da sie ja einerseits aufzeigt, wann ein Unternehmen bei Verlusten EK verbrennen musste, andererseits aber auch völlig unabhängig davon durch Rückkäufe verursachte "Dellen" negativ bewertet und so tut als wäre das durch Verluste begründet. Leider wirft das Sheet diese komplett unterschiedlichen Faktoren "in einen Topf".

    Im Zweifel würde ich dafür plädieren die EPS-Komponente "höchster Einbruch" stärker zu gewichten (denn hier zeigt sich ja direkt und ohne Umwege ob ein Unternehmen im Rahmen einer Krise Probleme bekommen hat oder nicht - der Buchwert ist ja erst in zweiter Linie hiervon betroffen und zudem durch Bilanzierungsspielräume verzerrt) und dafür die beiden Buchwert-Komponenten "höchster Einbruch" und "Einbruch +360d" nicht mehr zu berücksichtigen (letztere habe ich ohnehin bereits ausgeblendet, weil diese Kennzahl grundsätzlich das Gleiche bewertet wie Buchwert-Wachstum und Buchwert-Einbruch, nur eben in Kombination).

    Bereinigung schrieb:

    Mein Artikel war ursprünglich gar nicht mit der Zielsetzung begonnen worden, eine potenzielle Hamsterrad-Komponente zu produzieren, sondern ich wollte eine Kennzahl finden, um die aktuelle und in den Medien oftmals pauschal geäußerte Befürchtung der "Überschuldung der Unternehmen durch exzessive Aktienrückkäufe auf Kredit" quantifizieren zu können.
    Die "Abflussquote" sagt mir nun, dass ein Anstieg des Zinsniveaus um 2 Prozentpunkte den meisten nichtzyklischen Unternehmen nicht sonderlich weh tun dürfte (zumal ein starker Anstieg des Zinsniveaus üblicherweise ein Begleiteffekt einer höheren Inflationsrate ist, durch welche Umsatz und Gewinn der Unternehmen nominal steigen und die eingegangenen Verbindlichkeiten bezüglich ihrer Kaufkraft entwertet würden), ein Anstieg um 4 Prozentpunkte jedoch deutliche Spuren in den Unternehmensgewinnen hinterlassen würde, wenngleich auch in diesem Fall erst mit mehrjähriger Verzögerung (weil ja zunächst nur die Kupons neu emittierter Anleihen steigen würden, nicht jedoch die Kosten für das bereits vorhandene Fremdkapital mit langfristigen Laufzeiten).
    In dem Fall vernachlässigen wir aber dann komplett den Tilgungsaspekt, was auch nicht völlig korrekt ist. Nur weil ein Unternehmen an sich keine Probleme mit der aktuellen Zinslast hast, heißt das ja nicht, dass es nicht ggf. Probleme mit der Summe aus Zins und Tilgung haben könnte, wenn sich das Zinsniveau erhöht. Was wir machen müssten, wäre die freie Kapitaldienstgrenze zu bewerten, denn nur diese steht für künftige Zinserhöhung (oder Darlehensneuaufnahmen) zur Verfügung.

    Das konnte man die letzten Jahre recht häufig an anderer Stelle beobachten: steigende Immobilienpreise bei gleichzeitig sinkenden Zinsen führten dazu, dass sich Menschen diese deutlich teureren Immobilien nach wie vor über Darlehen leisten konnten. Steigen die Zinsen allerdings nach Ablauf der Festzinsbindung an, könnten hier einige Darlehensnehmer Probleme bekommen, wenn kein ausreichender Spielraum mehr für diese höheren Zinsen besteht.

    Die Erfassung der Tilgungskomponente ist leider nicht so einfach, da in den Bilanzen das Fremdkapital an sich oft nur aggregiert aufgezeigt wird und mehr als nur Darlehen beinhaltet.

    Grundsätzlich ist aber sicher anzunehmen, dass eine niedrige "Abflussquote" darauf hindeutet, dass das Unternehmen hier eben keine Probleme haben sollte. Deine Kennzahl könnte daher vermutlich als "Proxy" für die freie Kapitaldienstgrenze genutzt werden.

    Bereinigung schrieb:

    Vielleicht könnte man es sich an dieser Stelle überhaupt einfacher machen und direkt das langfristige Kreditrating der Unternehmen (ggf. der "Mittelwert" zwischen Moody's und S&P) als Bewertungskomponente aufnehmen?
    Die Ratingagenturen leben davon, genau solche Kennzahlen zu entwickeln, und haben sich zweifellos um Größenordnungen mehr Gedanken über dieses Thema gemacht als ich.
    Das könnte man tun, allerdings zeigte sich ja auch gerade in Krisenzeiten, dass die Ratings (2008-2009) völlig daneben lagen. Die Analystenschätzungen für EPS usw. im übrigen aber leider auch. Das scheint irgendwie "normal" zu sein, dass selbst bei sich aufzeigenden Schwierigkeiten weiterhin am status quo festgehalten wird.

    Die gleiche Problematik hätte man (aufgrund der "Rückwärtsbetrachtung") bei der Abflussquote aber auch. Sofern es für alle Unternehmen des Anlageuniversums Ratingeinschätzungen gibt, könnte man Ratings einfacher erfassen als all die Daten, die Du für deine Kennziffer benötigst, aus den Abschlüssen herauszusuchen und zu bereinigen.

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  • Oliver schrieb:

    In dem Fall vernachlässigen wir aber dann komplett den Tilgungsaspekt, was auch nicht völlig korrekt ist. Nur weil ein Unternehmen an sich keine Probleme mit der aktuellen Zinslast hast, heißt das ja nicht, dass es nicht ggf. Probleme mit der Summe aus Zins und Tilgung haben könnte, wenn sich das Zinsniveau erhöht.
    Unternehmen tilgen im Wesentlichen keine Anleihen, sie rollen diese.
    Warum sollten sie ihre Bilanz (signifikant) verkürzen und dadurch ihren Kredithebel freiwillig reduzieren, wenn zwischen Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalrendite ein Faktor von 10 liegt?
    Im Gegenteil wird das Fremdkapital eines Unternehmens auf lange Sicht sogar zwangsläufig steigen, wenn sich an den Finanzierungsparametern nichts ändert und das Unternehmen insgesamt wächst.
    Unternehmen wollen gar nicht "schuldenfrei" sein - das unterscheidet sie von Privatleuten.

    Es genügt, wenn das Unternehmen bei steigenden Zinsen jeweils so viel von den Krediten tilgt, dass die nach dem Rollen zu zahlenden Zinsen auf den neuen Nennbetrag nicht (wesentlich) höher sind als die vor dem Rollen zu zahlenden Zinsen auf den alten Nennbetrag.
    Wenn man also seine Laufzeitstruktur so anlegt, dass die Schulden im Schnitt alle 5 Jahre gerollt werden müssen, dann hat man während eines Zinsanstieg auch 5 Jahre Zeit, um jeweils während dieses Rollens das Verhältnis zwischen Eigenkapital und Fremdkapital inkrementell anzupassen.
    Nun kombinieren wir dies mit einer (in der Niedrigzinsphase von den Unternehmen sinnvollerweise durchzuführenden) durchschnittlichen Verlängerung der Laufzeiten, was dazu führt, dass in der Phase der steigenden Zinsen ein niedrigerer Anteil des Fremdkapitals refinanziert werden muss als zuvor, sodass die steigenden Zinsen nur mit einem unterdurchschnittlichen Tempo auf die gesamte Zinsbelastung des Unternehmens durchschlagen, was wiederum das Zeitintervall verlängert, in dem durch Teiltilgung das Wachstum der Zinsgesamtbelastung reduziert werden kann. Umgekehrt wird ein Unternehmen in einer Phase hoher Zinsen versuchen, seine Laufzeitstruktur zu verkürzen, um bei fallenden Zinsen schneller von der Reduzierung der Zinsbelastung profitieren zu können.

    Leicht steigende absolute Zinsbelastungen sind zudem dann kein Problem, wenn der Gewinn (EBIT) des Unternehmens im selben Tempo steigt. Und ein steigendes Zinsniveau werden die Zentralbanken nur dann akzeptieren, wenn auch das Preisniveau und damit die (nicht inflationsbereinigten!) Umsätze und Gewinne der Unternehmen steigen.
    Aber selbst wenn sich die Zentralbanken heraus halten würden, gilt auch beim Zinsniveau das Gesetz von Angebot und Nachfrage: Wenn niemand investieren will, weil kein Wachstum zu erkennen ist, dann gibt es keine steigende Nachfrage nach Krediten und damit auch keine steigenden Zinsen am langen Laufzeitende. Genau dies erleben wir gerade in Europa: Die EZB schüttet die Geschäftsbanken mit billigem Geld zu, aber die Unternehmen haben keinen Bedarf nach Krediten, weil sie die stagnierende Nachfrage nach ihren Produkten mit den bereits existierenden Fabriken etc. befriedigen können. Und weil die Unternehmen derzeit keine Investitionslust verspüren (sondern mit dem "überflüssigen" Geld lieber Übernahmen tätigen oder Aktien zurückkaufen) und gleichzeitig die Staaten in Merkel-Europa lieber ihre Infrastruktur verrotten lassen, als durch antizyklische Investitionen die Wirtschaft anzukurbeln, schlägt die "Geldschwemme" bisher nicht auf die Inflation durch (zumindest nicht auf die Inflation für Konsumgüter, sondern lediglich auf die Asset-Inflation).
    Eine Phase stark steigender Zinsen ohne gleichzeitig hohes Wirtschaftswachstum ist für mich derzeit schwer vorstellbar. Und woher soll das Wirtschaftswachstum kommen, wenn die Staaten so hoch verschuldet sind, dass sie selbiges nicht durch Subventionen ankurbeln können? Um auf das Wachstum der Jahre 2005-2007 zu kommen, bräuchten wir einen Impuls, der ähnlich stark ist wie der damalige, nämlich die von den Banken und Politikern künstlich erzeugte Immobilienblase.

    Der CFO hat bei all diesen Aspekten des Umgangs mit Fremdkapital durchaus seine Freiheitsgrade, und ich unterstelle ihm grundsätzlich, sich bei der Durchführung z. B. kreditfinanzierter Aktienrückkäufe etwas gedacht und dabei auch Szenarien steigender Zinsen durchgespielt zu haben. Dieses "financial engineering" mag in der Presse einen schlechten Ruf haben, es ist aber ein unverzichtbarer Teil eines jeden Geschäftsmodells, und man kann dort genauso besser oder schlechter sein als die Konkurrenz wie bei der Entwicklung neuer Produkte oder der Effizienz des Herstellungsprozesses derselben.
    In einem eventuellen Krisenszenario muss das Unternehmen natürlich auch eine entsprechende Erfahrung mitbringen, wie man auf die veränderten Randbedingungen zu reagieren hat. Dies ist einer der Gründe, weshalb ich "unterschuldete" Unternehmen nicht mag: Ich unterstelle den dortigen CFOs, dass sie ihren Job nicht in letzter Konsequenz machen (ggf. auf Anweisung der Eigentümer, siehe oben).

    Der Wert sämtlicher Schulden (und damit der Tilgungsaufwand) sinkt mit steigender Inflation. Letztlich ist dies einer der Hauptgründe, wieso die Zentralbanken versuchen, die Inflation anzuheizen, was zu einem "Haircut sämtlicher Staatsschulden durch die Hintertüre" führen soll, weil die Staatseinnahmen dann steigen, die Schulden aber zunächst einmal nicht.
    Hinzu kommt, dass die Inflation üblicherweise zuerst anspringt und die Leitzinsen erst dann erhöht werden, wenn die Inflation "aus dem Ruder zu laufen droht". Genau diese Beurteilung der Lage werden die Zentralbanken aber beim nächsten Mal sehr dehnbar interpretieren, weil alle Staaten eine Entwertung ihrer Schulden dringend brauchen (um z. B. die Maastricht-Kriterien wieder zu erfüllen). Das Traumszenario der europäischen Regierungen wäre eine Phase von ca. 5 Jahren mit einer Inflation von ca. 5%, um ihr Verschuldungsniveau von 100% des BIP wieder auf 77% des BIP zu senken.
    Es ist also damit zu rechnen, dass es eine Übergangsphase mit steigender Inflation, aber noch künstlich niedrig gehaltenem Zinsniveau geben wird - und in dieser Phase werden die Gläubiger mit inflationsbedingt steigenden Gewinnen ihre nominal konstanten Schulden teilweise tilgen können, bevor die Zinsbelastung beim Rollen in neue, irgendwann dann auch höher verzinste Anleihen steigen wird.

    Hohe Schulden sind letztlich eine Wette auf steigende Inflation. Und wann wäre eine solche Wette berechtigter als derzeit, wo die Inflationsraten durch eine Kombination aus schwachem Weltwirtschaftswachstum und eingebrochenen Rohstoffpreisen am Boden liegen? Allein der Rückgang der Rohstoffpreise hat die Inflationsrate so stark gedrückt, dass die inflationssteigernden Effekte der Zentralbankpolitik bisher nicht zu sehen sind - was keineswegs bedeutet, dass diese Effekte nicht vorhanden wären, sie wurden bisher lediglich durch externe Einflüsse temporär kompensiert. Der Ölpreis kann jedoch nicht noch ein weiteres Mal um $80 pro Barrel fallen wie 2014/15.

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  • Oliver schrieb:

    Bereinigung schrieb:

    Vielleicht könnte man es sich an dieser Stelle überhaupt einfacher machen und direkt das langfristige Kreditrating der Unternehmen (ggf. der "Mittelwert" zwischen Moody's und S&P) als Bewertungskomponente aufnehmen?
    Die Ratingagenturen leben davon, genau solche Kennzahlen zu entwickeln, und haben sich zweifellos um Größenordnungen mehr Gedanken über dieses Thema gemacht als ich.
    Das könnte man tun, allerdings zeigte sich ja auch gerade in Krisenzeiten, dass die Ratings (2008-2009) völlig daneben lagen.
    Welche Unternehmensratings lagen 2008/09 "total daneben"?

    Das Versagen der Rating-Agenturen bei den Kreditverbriefungen lag daran, dass ihre Bewertungsmodelle davon ausgingen, dass allein die Vielzahl der darin enthaltenen Einzelkredite eine hinreichend hohe Diversifikation darstellen würde, um einen gleichzeitigen Ausfall sämtlicher Komponenten unmöglich erscheinen zu lassen. Die Verbriefungen wurden also ähnlich interpretiert wie z. B. Aktienindizes.

    Der Denkfehler hierbei war, dass übersehen würde, dass der Ausfall insbesondere einer großen Anzahl an Immobilienkrediten an einem einzigen gemeinsamen Auslöser hing, nämlich am Platzen der Immobilienblase(n), die den Beleihungswert der Immobilien in die Höhe getrieben und die Kreditnehmer zu unvernünftig hohen Beleihungsquoten von zum Teil mehr als 100% ("Von dem bevorstehenden Wertanstieg ihres neuen Häuschens in den nächsten paar Monaten können Sie sich auch noch ein flottes Auto leisten...") verleitet hat.
    Wenn diese Einzelrisiken als voneinander unabhängige Ausfallwahrscheinlichkeiten modelliert wurden, dann hat das verwendete Modell das den Verbriefungen tatsächlich innewohnende Klumpenrisiko nicht berücksichtigt.

    Hinzu kam, dass die Immobilienfinanzierung in den USA grundsätzlich "instabiler" ist als beispielsweise hierzulande, weil dort eine langfristige Zinsbindung (die bei uns ganz normal ist) eher die Ausnahme darstellt und das Finanzierungsmodell daher von Bewegungen des allgemeinen Zinsniveaus viel härter getroffen werden kann.
    Der rasche Anstieg des US-Leitzinses von 1% (2004) auf 5,25% (2007) schlug also auf einen beträchtlichen Teil dieser Immobilienkredite durch und ruinierte damit reihenweise die von den Häuslebauern geplanten Finanzierungsmodelle.

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  • Oliver schrieb:

    ich meinte damit die Summe aller Punkte, die für die "Buchwert-Komponente" vergeben wird, also die Summe aller drei von dir genannten Unterkategorien. Diese bewerten für sich zwar unterschiedliche Dinge, sollen aber insgesamt doch darstellen wie der "Buchwert" der Aktie bzw. dessen Entwicklung insgesamt bewertet wird. Und hier ergibt sich ja durch Betrachtung der x von y "Buchwert-Gesamtpunkten" auch eine Art "Rangfolge" der einzelnen Aktien für diesen Aspekt.
    Das war aber nur ein ad hoc Gedanke, ob bei einer Gegenüberstellung deiner Abflussquote und obiger Rangfolge etwas Interessantes (hohe/niedrige Korrelation) herauskommt vermag ich nicht zu sagen. Grundsätzlich hätte ich behauptet, dass Unternehmen, die bei der "Buchwert-Komponente" hohe Punktzahlen erhalten, auch entsprechend gering durch FK-Zins belastet sind und daher eine geringe Abflussquote haben. Leider ist diese Beziehung aber natürlich durch etwaige Aktienrückkäufe "verzerrt".

    Und diese Abstrafung der Aktienrückkäufer dominiert die Reihenfolge innerhalb des Hamsterrad-Punktewertung:



    Fresenius und Medtronic haben trotz hoher aktueller Zinsbelastungen im vergangenen Jahrzehnt eine Menge Buchwert aufgebaut (wenngleich in beiden Fällen vermutlich ein großer Teil davon durch Goodwill aus kreditbasierten Übernahmen entstanden ist); IBM und Lindt&Sprüngli schneiden trotz günstiger Refinanzierungsmöglichkeiten bei der Buchwertentwicklung schlecht ab.

    Alle drei Unternehmen mit negativem Eigenkapital erhalten die niedrigste mögliche Punktzahl für ihren Buchwert.

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  • Bereinigung schrieb:

    Vielleicht könnte man es sich an dieser Stelle überhaupt einfacher machen und direkt das langfristige Kreditrating der Unternehmen (ggf. der "Mittelwert" zwischen Moody's und S&P) als Bewertungskomponente aufnehmen?
    Die Ratingagenturen leben davon, genau solche Kennzahlen zu entwickeln, und haben sich zweifellos um Größenordnungen mehr Gedanken über dieses Thema gemacht als ich.
    Eine Google-Suche nach

    Quellcode

    1. "credit rating" moody's <unternehmensname>
    liefert in ca. 90% aller Fälle als ersten Treffer die Seite der Moody's-Website mit der Historie von Kreditbewertungsereignissen des betreffenden Unternehmens.

    Für S&P habe ich bisher keine ähnlich einfache und sichere Methode zum Einsammeln gefunden, also probiere ich erst mal nur die Moody's-Ratings aus.
    Und deren Korrelation mit der "Abflussquote" erscheint mir recht ordentlich:



    Sämtliche Unternehmen mit einer Abflussquote von mehr als 15% landen in der unteren Hälfte der Rating-Rangliste (wenn man ein bisschen mogelt und die "Mitte" bei SAP ansetzt statt drei Zeilen darüber); mit einer Ausnahme (Mondelez) schaffen es jedoch alle Unternehmen mit einer Abflussquote von weniger als 10% in die obere Hälfte.

    Von den 19 Unternehmen mit Fremdkapitalkosten von mindestens 2% landen nur zwei (Wal-Mart und Oracle) in der oberen Hälfte der Rating-Rangliste; von den 18 Unternehmen mit Fremdkapitalkosten von weniger als 1% landet kein einziges in der unteren Hälfte.
    (Wobei die Kausalität hier natürlich exakt umgekehrt ist: Das gute Rating sorgt für die günstigen Refinanzierungskonditionen, nicht anders herum.)

    Etwas überraschend finde ich das gute Rating von Wal-Mart trotz der hohen Zinsbelastung und das schlechte Rating von Mondelez, für welches Moody's die Ausschüttung des kompletten Free Cashflow bemängelt.

    Wir sehen auf den ersten Blick einen Vorteil und einen Nachteil des Moody's-Ratings gegenüber der Abflussquote:
    • Moody's bildet seine Bewertung bereits auf eine Punkteskala ab (wenn man alle möglichen Rating-Stufen einfach durchnummeriert), die (bei Unternehmen oberhalb der "Investment Grade"-Grenze) wie gemalt in das Hamsterrad-Stammdaten-Universum passen würde.
    • Leider haben aber nicht alle Unternehmen ein Moody's-Rating, denn das kostet Geld, und manches Unternehmen macht so wenig Gebrauch von Fremdkapital, dass es mit Krediten seiner Hausbank auskommt und auf Anleihe-Emissionen verzichten kann. Und natürlich bewertet Moody's auch nicht seine eigene Kreditwürdigkeit. Die fünf Unternehmen ohne Moody's-Rating habe ich gemäß ihrer Abflussquote willkürlich an "plausiblen Stellen" einsortiert.
    Auch diese Tabelle liefert mir eine überraschende Information: Bei der Berechnung der Abflussquote war ich insbesondere von Kraft-Heinz enttäuscht gewesen. Nun jedoch sehe ich, dass dieses Unternehmen auch nach seinem Rating auf dem letzten Platz des Hamsterrad-Universums landet.

    Am anderen Ende der Liste schaffen mit Johnson&Johnson und Microsoft zwei Unternehmen immerhin dasselbe Rating wie US-Staatsanleihen.

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  • Bereinigung schrieb:

    Unternehmen tilgen im Wesentlichen keine Anleihen, sie rollen diese.
    Warum sollten sie ihre Bilanz (signifikant) verkürzen und dadurch ihren Kredithebel freiwillig reduzieren, wenn zwischen Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalrendite ein Faktor von 10 liegt?
    Im Gegenteil wird das Fremdkapital eines Unternehmens auf lange Sicht sogar zwangsläufig steigen, wenn sich an den Finanzierungsparametern nichts ändert und das Unternehmen insgesamt wächst.
    Unternehmen wollen gar nicht "schuldenfrei" sein - das unterscheidet sie von Privatleuten.
    Hallo Bereinigung,

    stimmt, ein Großteil der Verbindlichkeiten wird sicherlich nicht wie "normale" Darlehen zurückgeführt, sondern gerollt. Das bringt ja neben den von dir genannten Gründen ja auch noch einen Steuervorteil mit sich. Da war ich wohl kurz zu weit "mein normales" Betätigungsfeld (primär HGB-Bilanzen mittelständischer Unternehmen) abgerutscht.

    Bereinigung schrieb:

    Welche Unternehmensratings lagen 2008/09 "total daneben"?
    Bei Unternehmensratings war das tatsächlich nicht so dramatisch (zumindest fällt mir kein Beispiel ein). Bei Banken oder anderen ist das bekanntlich allerdings etwas anderes. Da wir allerdings die Möglichkeit haben uns primär auf Unternehmen zu fokussieren, sollte man davon ausgehen können, dass man sich halbwegs auf die Ratings verlassen kann, da Betrügereien bei den "Großen" hoffentlich selten sind. Mal davon abgesehen wäre dann nicht nur die "Rating-Komponente" falsch, sondern vermutlich noch deutlich mehr Daten (EPS usw.).

    Bereinigung schrieb:

    Der Denkfehler hierbei war, dass übersehen würde, dass der Ausfall insbesondere einer großen Anzahl an Immobilienkrediten an einem einzigen gemeinsamen Auslöser hing, nämlich am Platzen der Immobilienblase(n), die den Beleihungswert der Immobilien in die Höhe getrieben und die Kreditnehmer zu unvernünftig hohen Beleihungsquoten von zum Teil mehr als 100% ("Von dem bevorstehenden Wertanstieg ihres neuen Häuschens in den nächsten paar Monaten können Sie sich auch noch ein flottes Auto leisten...") verleitet hat.
    Wenn diese Einzelrisiken als voneinander unabhängige Ausfallwahrscheinlichkeiten modelliert wurden, dann hat das verwendete Modell das den Verbriefungen tatsächlich innewohnende Klumpenrisiko nicht berücksichtigt.
    Die Ratings der SPVs bzw. der verbrieften Papiere können wir ohnehin getrost außen vor lassen, weil die Verbriefung einer letzten Tranche eines Kreditportfolios (also die "schlechtesten" Kredite zu nehmen und diese nochmal in Tranchen aufzuteilen) rein logisch eigentlich schon nicht "gut" (im Sinne von bspw. AAA) sein kann. Erst recht nicht, wenn ich dann nochmal die "letzte Tranche" der bereits verbrieften "letzten Tranche" nehme, die dann nochmal verbriefe und mich dann hinstelle und behaupte, dass die ja "eigentlich" ganz toll sei (woher kam dann die hohen Renditen dieses "großartigen und mit geringem Risiko behafteten" Investments nochmal?). Hinzu kommt natürlich die von dir genannte durchaus nicht unabhängige Ausfallwahrscheinlichkeit, welche die Problematik des genutzten "Value-at-risk"-Ansatzes nochmal verschärfte.

    Bereinigung schrieb:

    Und diese Abstrafung der Aktienrückkäufer dominiert die Reihenfolge innerhalb des Hamsterrad-Punktewertung:
    Auf Basis der Tabelle kann man mit relativ hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgehen, dass die beiden Kennzahlen nicht die gleichen Eigenschaften des Unternehmens messen (wenn man das anfällige Bewertungssystem und die daher m.E. nach eingeschränkte Aussagekraft des Sheets mal außen vor lässt). Insofern könnte man die Abflussquoten-Kennzahl vermutlich als Ergänzung mit ins Sheet einbauen ohne Gefahr zu laufen die gleiche Eigenschaft doppelt zu messen. Wobei sich die Unternehmen mit geringer Abflussquote immerhin größtenteils im oberen Hamsterrad-Punktzahlbereich wiederfinden (allerdings auch deutlich zu viele mit hoher Abflussquote um von "Ausreißern" sprechen zu können).

    Ganz anders sieht es mit der Korrelation der Ratings und der Abflussquote aus, wie man sehr schön anhand deiner Darstellung erkennen kann. Hier wird scheinbar eine ähnliche Eigenschaft gemessen (nämlich die Kreditwürdigkeit). Ich würde daher dann der Einfachheit halber die Rating-Methode bevorzugen, da man sich hier die "Datensammlung"- und Bereinigung für die Abflussquote sparen kann und die Agenturen vermutlich noch weitere Kriterien für ihr Urteil heranziehen. Für die Unternehmen, für welche keine brauchbaren Ratings vorliegen, könnte die Abflussquote allerdings ggf. als Ersatz dienen. :)

    Bereinigung schrieb:

    (Wobei die Kausalität hier natürlich exakt umgekehrt ist: Das gute Rating sorgt für die günstigen Refinanzierungskonditionen, nicht anders herum.)
    Naja, man sagt ja immer so schön "Nur wer keinen Kredit benötigt, bekommt auch einen". :whistling:

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  • Oliver schrieb:

    Ganz anders sieht es mit der Korrelation der Ratings und der Abflussquote aus, wie man sehr schön anhand deiner Darstellung erkennen kann. Hier wird scheinbar eine ähnliche Eigenschaft gemessen (nämlich die Kreditwürdigkeit).
    Wobei die Abflussquote einen Ist-Zustand beschreibt, während das Rating bereits bekannte zukünftige Effekte (geplante Übernahmen etc.) ggf. mit einbezieht.