Bauplan: Eine Marktampel aus dem Hamsterrad

Änderung der Farbtöne zwecks besserer Lesbarkeit der Zahlenwerte im oberen und unteren Streifen.

Das hat mehrere Gründe. Einer steckt in der Titelauswahl, ein anderer in der Berechnungsmethodik.

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Zu Punkt 1:

Der DAX ist recht zykliker-lastig, das Hamsterrad-Universum nahezu zykliker-frei.
Zwischen beiden Titelmengen ist daher (hoffentlich) nur eine geringe Korrelation gegeben.
Umgekehrt hat der Marktbewertungsindex ja auch nicht die EZB-induzierte DAX-Blase im Frühjahr 2015 mitgemacht.

Es hilft beim Verständnis, sich die größten DAX-Verlierer in den vergangenen 12 Monaten vor Augen zu halten:

• -52% Deutsche Bank
  
• -44% Commerzbank
  
• -30% Lufthansa
  
• -29% E.On
  
• -18% Bayer
  
• -15% ProSieben
  
• -11% BMW
  
• -11% Daimler
  

Zwei Banken, ein Atomkraftwerksbetreiber, zwei Hersteller von Dieselfahrzeugen, eine Fluglinie und ein Medienkonzern (mit dem üblichen "Kiss of Death" nach seinem DAX-Aufstieg). Nichts davon findet sich unter den 65 Hamsterrad-Aktien.

Einzig Bayer passt nicht in diese Zykliker-Parade - deren Kursrückgang ist der Verunsicherung des Marktes wegen der laufenden Monsanto-Übernahme geschuldet.

Der Markt hat also in den vergangenen Monaten Zykliker abgestraft (und gerade im DAX haben der Dieselskandal und die Strafzahlungen der Deutschen Bank dafür reichlich Gründe geliefert), während die defensiven "Dividende ist der neue Zins"-Aktien (vor allem in den USA) davon kaum betroffen waren.

Wenn wir noch genauer auf das von Dir genannte Zeitintervall Anfang 2016 blicken, dann sehen wir, dass darin der Tiefpunkt der eingebrochenen Rohstoffpreise lag (stellvertretend für diese sei der Preis für Nordseeöl genannt) - und niedrige Rohstoffpreise werden oftmals als Vorbote eines zyklischen Abschwungs interpretiert. Kein Wunder, dass zyklische Aktien darunter stärker gelitten haben als defensive.

Inhaltlich bessere passende Benchmarks für das Hamsterrad-Universum wären beispielsweise der ziemlich defensiv zusammengestellte Dow Jones Industrial 30 (der auch einige inhaltliche Überschneidungen aufweist) oder ein defensiver Branchenindex, sagen wir mal für kurzlebige Konsumgüter.
(Wobei ich ausdrücklich einen Preisindex verwendet habe und keinen Performanceindex, weil die ausgeschütteten Dividenden ja keinen Einfluss auf die Bewertung der Aktien haben dürfen. Der Performance-DAX ist in dieser Hinsicht ganz ungeeignet, um daraus das Preisniveau der darin enthaltenen Aktien abzulesen - glücklicherweise gibt es auch einen Kurs-DAX, der nicht durch das Hineinrechnen der Dividenden verzerrt ist.)

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Zu Punkt 2:

Der Marktbewertungsindex basiert nicht auf Aktienkursen, sondern auf dem Verhältnis zwischen Aktienkursen und Gewinnen pro Aktie.
Er ändert seinen Wert also nicht nur dann, wenn sich ein Aktienkurs ändert, sondern auch dann, wenn sich die Schätzung eines Analysten für den Gewinn eines Unternehmens im laufenden bzw. nachfolgenden Bilanzjahr ändert.

Insbesondere kann es also vorkommen, dass Aktien bei fallenden Kursen "teurer" werden, weil die Gewinnschätzungen schneller sinken als die Aktienkurse (denn ein Gewinnrückgang kann ja auch ein temporärer Vorgang sein, und etliche Marktteilnehmer unterstellen dem betreffenden Unternehmen, dass es sich "schon wieder erholen wird"; insbesondere bei Zyklikern kann die Gewinnschätzung auch negativ werden, der Aktienkurs aber offensichtlich nicht).
Umgekehrt können nach dieser Berechnungsmethode natürlich auch Aktien bei steigenden Kursen "billiger" werden, weil die Gewinnschätzungen schneller steigen als die Aktienkurse.

Und außerdem ändert sich der Marktbewertungsindex sogar dann, wenn "gar nichts geschehen" ist, weil dabei Zeit verstrichen ist. Dies bedeutet nämlich, dass der (in der Regel höhere) Gewinn des nächsten Jahres ein stärkeres Gewicht bei der KGV-Berechnung erhalten hat und der Gewinn des aktuellen Jahres ein geringeres Gewicht.

Dadurch werden Aktien von Unternehmen mit steigenden Gewinnen ohne jegliche Kursänderung immer billiger, weil sie aus einem konstanten Kurs einen immer höheren Gewinn pro Aktie erwirtschaften und dadurch ihr KGV sinkt. Um immer gleich teuer zu sein, müsste ihr Aktienkurs im selben Tempo wie der Gewinn pro Aktie steigen.

Genau dieses KGV im Verhältnis zu dessen historischem Durchschnitt misst aber die Marktbewertungsindex.
Wenn also "nichts passiert", dann wird der Hamsterrad-Index immer weiter sinken, weil (bzw. solange) die Titelmenge des Hamsterrad-Universums überwiegend aus Aktien mit steigendem Gewinn pro Aktie besteht.

Sehr stark vereinfacht könnte man sagen: Der Marktbewertungindex rechnet das Gewinnwachstum der Unternehmen aus der Entwicklung der Aktienkurse heraus, was reale Aktienindizes natürlich nicht tun.

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Der Effekt aus Punkt 2 wirkt nun allerdings gerade entgegengesetzt zu Deiner Beobachtung, wurde aber im genannten Zeitraum vom Effekt aus Punkt 1 bei Weitem überkompensiert.

Die Dauer eines Bullenmarktes halte ich für irrelevant im Vergleich zur prozentualen Bewertung des Marktes. Im April 2015 war der Bullenmarkt 18 Monate kürzer als jetzt, aber der DAX stand bei 12400 Punkten. Relativ dazu gibt es jetzt "deutlich günstigere Kurse".

Und warum soll ich eine Aktie nicht kaufen, die jetzt 100% ihres 10-Jahres-Durchschnitts-KGV kostet und ein durchschnittliches jährliches EPS-Wachstum von fast 10% plus eine kleine Dividende abliefert? Wenn der Markt in zwei Jahren einbrechen und diese Aktie auf 80% ihrer normalen Bewertung fallen sollte (es ist ja kein Zykliker), habe ich nichts verloren.

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Eine der Bewertungsmethoden in unserem Spreadsheet ist das, was im Schwarm-Working mal als "Anleihen-Rendite" implementiert war (oder vielleicht sogar noch ist?).
Die Idee dabei lautet: Wir modellieren eine Aktie als fiktive Anleihe, indem wir ihr einen fiktiven Kupon geben, der in demjenigen Wertzuwachs besteht, den das Unternehmen pro Jahr abliefert (also EPS-Wachstum plus Dividendenrendite), und raten einen Zeitpunkt in der Zukunft, zu dem die Aktie wieder mit 100% ihres normalen KGV bewertet sein wird (als würde die "Anleihe" zu diesem Zeitpunkt "endfällig").

Welcher Zeitpunkt könnte dass sein? Als Anleger wollen wir gerne in Zeiträumen von 8-10 Jahren denken; bei der Bewertung der Analystenschätzungen glauben wir bestenfalls die Daten für das übernächste Jahr, müssen aber für das beabsichtigte Modell das aktuelle Wachstum weiter in die Zukunft hochrechnen.
Daher kam ich zu der Idee, "4-5 Jahre" nach vorne zu sehen, was im Schwarm-Working dann als "4,5 Jahre" implementiert wurde. (In unserem Spreadsheet ist die "Laufzeit" dieser fiktiven Anleihe ein Formularparameter.)

Diese "Anleihenrendite über die nächsten 4,5 Jahre" beträgt derzeit für diejenigen Aktien des Hamsterrads, die wir erfasst haben:

• +20,5% Blackrock
  
• +18,4% Bayer
  
• +17,4% Visa
  
• +17,3% Verizon
  
• +16,9% CVS Health
  
• +13,1% Novo Nordisk
  
• +12,3% Alphabet
  
• +11,0% Cisco
  
• +10,9% Roche
  
• + 9,8% Monsanto
  
• + 9,8% AT&T
  
• + 9,7% Moody's
  
• + 9,3% Oracle
  
• + 9,2% Siemens
  
• + 8,9% Hershey
  
• + 7,5% Sanofi
  
• + 7,3% General Mills
  
• + 7,3% Accenture
  
• + 6,4% Johnson&Johnson
  
• + 6,1% UnitedHealth
  
• + 6,0% Lindt & Sprüngli
  
• + 5,9% SAP
  
• + 5,8% Procter & Gamble
  
• + 5,5% Mastercard
  
• + 5,5% IBM
  
• + 5,4% Beiersdorf
  
• + 5,3% PepsiCo
  
• + 5,2% DURCHSCHNITTSWERT
  
• + 5,0% McDonald's
  
• + 4,8% Imperial Brands
  
• + 4,8% L'Oreal
  
• + 4,5% Kellogg's
  
• + 4,5% Wal-Mart
  
• + 4,3% Kimberly-Clark
  
• + 4,1% Merck & Co.
  
• + 4,0% Novartis
  
• + 3,9% Coca-Cola
  
• + 3,6% Unilever
  
• + 3,5% Danone
  
• + 3,4% General Electric
  
• + 3,4% Fresenius
  
• + 3,0% Sodexo
  
• + 2,9% Mondelez
  
• + 2,7% Altria
  
• + 2,0% Colgate-Palmolive
  
• + 1,9% Nestlé
  
• + 0,9% Philip Morris International
  
• + 0,5% British American Tobacco
  
• - 0,9% Diageo
  
• - 1,2% Henkel
  
• - 1,2% Pfizer
  
• - 1,5% Reckitt Benckiser
  
• - 1,5% Medtronic
  
• - 2,3% Münchener Rück
  
• - 3,2% AnheuserBusch InBev
  
• - 3,6% Linde
  
• - 4,2% Microsoft
  
• - 5,0% Syngenta
  
• - 8,7% BASF
  

Das ist tendenziell deutlich weniger als die üblicherweise auf "8-9%" geschätzte Performance des Aktienmarkts in der Vergangenheit, aber immerhin mehr als Null. (Natürlich können die Renditen auch niedriger ausfallen, falls sich die aktuellen EPS-Schätzungen der Analysten als zu optimistisch herausstellen.)

Diese Reihenfolge weicht von der Hamsterrad-Sortierung ab, weil sie ausschließlich auf EPS-Wachstum und KGV-Quotient basiert, also beispielsweise die Robustheit oder auch die Buchwertentwicklung komplett ignoriert.
BASF als einziger Öl&Gas-Wert dieser Liste kommt vermutlich zu schlecht weg, weil eine Erholung des Ölpreises in den EPS-Prognosen bis 2018e bisher nicht zu erkennen ist.

Bei einigen Unternehmen liegt diese Rendite tatsächlich niedriger als die Rendite für real existierende Anleihen desselben Emittenten. Es gibt aber durchaus genügend Auswahl für Anleger, die mit einer Brutto-Rendite von 5% p.a. zufrieden wären.

Verwendet man einen längeren Zeitraum, dann wird die Rendite in den meisten Fällen geringfügig besser, da die meisten Aktien derzeit ja mehr als 100% ihres normalen KGV kosten und sich der Bewertungsabbau dann über einen längeren Zeitraum verteilen kann.
Die Aussagekraft der Zahlen wird dann gleichzeitig geringer, weil man ja ein konstantes Gewinnwachstum für die Zukunft unterstellt; insbesondere bei sehr hohen Wachstumsraten wäre ich dann vorsichtig, während Unternehmen mit 5-10% EPS-Wachstum, die ein solches Niveau bereits seit langer Zeit abgeliefert haben, eine solche Prognose leichter erfüllen können sollten.

Im Großen und Ganzen deute ich die obigen Zahlen so, dass Unternehmen mit einem intakten und signifikant hohen Gewinnwachstum innerhalb weniger Jahre in die aktuelle Bewertung ihrer Aktie hineinwachsen können.

Wir hatten 2007 eine weltweite Kredit- und Immobilienblase - nach gerade mal 4 Jahren Bullenmarkt. Neun Jahre später steht der ausschüttende MSCI World ETF in Euro um 27% höher als bei seiner Auflage im Juni 2007, hat also einen Wertzuwachs von +2,6% p.a. plus Dividenden erzielt, was als Rendite ja so verkehrt nun auch nicht war.
Natürlich wäre es schön gewesen, die Finanzkrise exakt richtig vorherzusagen. Aber wer konnte dies in 2007? Die Rating-Agenturen beispielsweise nicht. Dabei gab es sogar einen schönen Verkaufsindikator, nämlich den Beginn der Zinssenkungen der Fed im Herbst 2007. Denn eine Zinssenkung deutet an, dass die Zentralbank einen bevorstehenden Einbruch der Konjunktur abmildern möchte (auffangen konnte sie ihn nicht, wie wir 2008 erlebt haben). Von einem solchen Szenario sind wir aber meilenweit entfernt - die Zinsen sind weltweit immer noch auf historischen Tiefstständen.

Also zunächst einmal geht ohne bereinigte EPS-Werte natürlich gar nichts, gerade bei Verizon mit seiner Bilanzierung von Buchwert-Effekten jeglicher Pensionsrückstellungen, die in den letzten Jahren aufgrund des stark gesunkenen Zinsniveaus angefallen sind und sich nicht wiederholen können (weil die Zinsen von Anleihen nicht noch um weitere 4% tief in den negativen Bereich sinken werden - im Gegenteil hat in den USA die Zinswende bereits stattgefunden).

Ein signifikanter Anteil der angenommenen Performance der Verizon-Aktie liegt zudem nicht an dem Unternehmen selbst, sondern an der vergleichsweise starken Unterbewertung der Aktie relativ zum historischen Durchschnitts-KGV. Die Annahme lautet ja, dass die Aktie am Ende dieser 4,5 Jahre wieder "historisch normal bewertet" sein soll.

Die Verschuldung bleibt bei dieser stark vereinfachten Betrachtung natürlich außen vor.
Bei einem Kurs von $47,63 pro Aktie hat Verizon derzeit einen Börsenwert von $195 Mrd, also gibt es aktuell 195 / 47,63 = 4,094 Mrd. Aktien, an die 2015 jeweils $2,23 an Dividende ausgeschüttet wurden, in der Summe also $9,13 Mrd. aus einem Nettogewinn von $17,879 Mrd. - das Unternehmen könnte also jährlich $9 Mrd. an Schulden tilgen, wenn es wollte, und hat 2015 ja auch tatsächlich seine langfristigen Schulden von $110,536 Mrd. auf $103,705 Mrd. reduziert.

Der nächste Erscheinungstermin des Hamsterrad-Sheets (zweites Wochenende im Monat) liegt erst nach den US-Wahlen, deshalb "grätsche ich mal dazwischen":





Seit August dieses Jahres hat die "Marktampel" des Hamsterrad-Universums mehr als 10 Prozentpunkte abgegeben, während der MSCI World sich kaum bewegt hat. Die Ursachen sind vielfältiger Natur:

• deutliche Kursrückgänge bei den stark vertretenen und zuletzt historisch teuren Nahrungsmittelaktien (Kraft-Heinz -2%, PepsiCo -2%, Coca-Cola -5%, Monsanto -5%, McDonald's -6%, Hershey -9%, Unilever -9%, Kellogg -10%, Nestlé -10%, Lindt&Sprüngli -10%, Danone -11%, General Mills -14%),
  
• deutliche Kursrückgänge bei Aktien mit hoher Dividendenrendite (Deutsche Telekom -7%, Vodafone -9%, Verizon -13%, AT&T -16% wegen Time-Warner-Übernahme), möglicherweise angesichts bevorstehender Zinserhöhungen in den USA,
  
• eine hohe Gewichtung des Gesundheitssektors, dessen Kostensenkung beide US-Kandidaten als wichtiges Wahlkampfthema auf ihrer Agenda haben (Sanofi +0%, UnitedHealth -3%, Fresenius -4%, Johnson&Johnson -7%, Merck&Co -7%, Medtronic -7%, Roche -9%, Bayer -9%, Pfizer -12%, Novartis -13%, CVS Health -14%, Novo-Nordisk -22% nach Prognosesenkung) und
  
• ein weitgehendes Fehlen der zuletzt überraschend stark gelaufenen (Halb-) Zykliker vor allem aus Deutschland (Münchener Rück +7%, BASF +7%, Linde +6%, Allianz +2%), die ihrerseits womöglich von der Stabilisierung des Ölpreises profitieren (der in manchen Kreisen immer noch als Konjunkturindikator gilt).
  

Für mich sieht das so aus, als hätten wir im Juli/August eine "Flucht in Qualität" als Reaktion auf das Brexit-Votum erlebt, deren Auswirkungen sich inzwischen wieder deutlich abgeschwächt haben - also eine klassische Branchenrotation.

In den letzten vier Wochen waren zumindest im DAX die Zykliker (Banken, Versicherungen, Automobile, Lufthansa, BASF) klar vorne. Also genau diejenigen Titel, die nach dem Brexit am stärksten gefallen waren.

"Politische Börsen haben kurze Beine" sagt man zu so etwas gerne.

Ich auch nicht.

Aber der Markt ist ja in September/Oktober nicht "zurück geflohen", sondern er hat "wieder Mut geschöpft" und ist folglich zu geringerer Qualität zurückgekehrt (die er nach dem Brexit ängstlich gemieden hatte).
Der ständige Wechsel zwischen Angst und Gier ist eine der Haupt-Triebfedern für Branchenrotationen an der Börse.

Die diesjährige Schwäche der Gesundheitssparte ist ein davon abgekoppelter Effekt, den ich auf den US-Wahlkampf zurückführe.

Verlierer der US-Wahlen:
- Telefonica (Lateinamerika-Töchter)
- Dividendenaktien (Trump wird die Staatsverschuldung erhöhen => Zinsen steigen)

Gewinner der US-Wahlen:
- Siemens, General Electric (Fracking-Zulieferer)
- Finanztitel (weniger Bankenregulierung)
- Pharmakonzerne (keine Preisregulierung durch Clinton)

SABMiller schwimmt als Karteileiche immer noch im Hamsterrad-Teller herum.

Gerade die "Bond Proxies" sind seit August zweistellig zurückgekommen - da ist nix mit "dauerhaft".