Bauplan: Eine Marktampel aus dem Hamsterrad
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Von November 2015 bis fast Anfang März 2016 war der DAX auf Talfahrt , gibt es eine Begründung warum man das am Marktbewertungsindex nicht annähernd ablesen kann ?
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Das hat mehrere Gründe. Einer steckt in der Titelauswahl, ein anderer in der Berechnungsmethodik.
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Zu Punkt 1:
Der DAX ist recht zykliker-lastig, das Hamsterrad-Universum nahezu zykliker-frei.
Zwischen beiden Titelmengen ist daher (hoffentlich) nur eine geringe Korrelation gegeben.
Umgekehrt hat der Marktbewertungsindex ja auch nicht die EZB-induzierte DAX-Blase im Frühjahr 2015 mitgemacht.
Es hilft beim Verständnis, sich die größten DAX-Verlierer in den vergangenen 12 Monaten vor Augen zu halten:
- -52% Deutsche Bank
- -44% Commerzbank
- -30% Lufthansa
- -29% E.On
- -18% Bayer
- -15% ProSieben
- -11% BMW
- -11% Daimler
Einzig Bayer passt nicht in diese Zykliker-Parade - deren Kursrückgang ist der Verunsicherung des Marktes wegen der laufenden Monsanto-Übernahme geschuldet.
Der Markt hat also in den vergangenen Monaten Zykliker abgestraft (und gerade im DAX haben der Dieselskandal und die Strafzahlungen der Deutschen Bank dafür reichlich Gründe geliefert), während die defensiven "Dividende ist der neue Zins"-Aktien (vor allem in den USA) davon kaum betroffen waren.
Wenn wir noch genauer auf das von Dir genannte Zeitintervall Anfang 2016 blicken, dann sehen wir, dass darin der Tiefpunkt der eingebrochenen Rohstoffpreise lag (stellvertretend für diese sei der Preis für Nordseeöl genannt) - und niedrige Rohstoffpreise werden oftmals als Vorbote eines zyklischen Abschwungs interpretiert. Kein Wunder, dass zyklische Aktien darunter stärker gelitten haben als defensive.
Inhaltlich bessere passende Benchmarks für das Hamsterrad-Universum wären beispielsweise der ziemlich defensiv zusammengestellte Dow Jones Industrial 30 (der auch einige inhaltliche Überschneidungen aufweist) oder ein defensiver Branchenindex, sagen wir mal für kurzlebige Konsumgüter.
(Wobei ich ausdrücklich einen Preisindex verwendet habe und keinen Performanceindex, weil die ausgeschütteten Dividenden ja keinen Einfluss auf die Bewertung der Aktien haben dürfen. Der Performance-DAX ist in dieser Hinsicht ganz ungeeignet, um daraus das Preisniveau der darin enthaltenen Aktien abzulesen - glücklicherweise gibt es auch einen Kurs-DAX, der nicht durch das Hineinrechnen der Dividenden verzerrt ist.)
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Zu Punkt 2:
Der Marktbewertungsindex basiert nicht auf Aktienkursen, sondern auf dem Verhältnis zwischen Aktienkursen und Gewinnen pro Aktie.
Er ändert seinen Wert also nicht nur dann, wenn sich ein Aktienkurs ändert, sondern auch dann, wenn sich die Schätzung eines Analysten für den Gewinn eines Unternehmens im laufenden bzw. nachfolgenden Bilanzjahr ändert.
Insbesondere kann es also vorkommen, dass Aktien bei fallenden Kursen "teurer" werden, weil die Gewinnschätzungen schneller sinken als die Aktienkurse (denn ein Gewinnrückgang kann ja auch ein temporärer Vorgang sein, und etliche Marktteilnehmer unterstellen dem betreffenden Unternehmen, dass es sich "schon wieder erholen wird"; insbesondere bei Zyklikern kann die Gewinnschätzung auch negativ werden, der Aktienkurs aber offensichtlich nicht).
Umgekehrt können nach dieser Berechnungsmethode natürlich auch Aktien bei steigenden Kursen "billiger" werden, weil die Gewinnschätzungen schneller steigen als die Aktienkurse.
Und außerdem ändert sich der Marktbewertungsindex sogar dann, wenn "gar nichts geschehen" ist, weil dabei Zeit verstrichen ist. Dies bedeutet nämlich, dass der (in der Regel höhere) Gewinn des nächsten Jahres ein stärkeres Gewicht bei der KGV-Berechnung erhalten hat und der Gewinn des aktuellen Jahres ein geringeres Gewicht.
Dadurch werden Aktien von Unternehmen mit steigenden Gewinnen ohne jegliche Kursänderung immer billiger, weil sie aus einem konstanten Kurs einen immer höheren Gewinn pro Aktie erwirtschaften und dadurch ihr KGV sinkt. Um immer gleich teuer zu sein, müsste ihr Aktienkurs im selben Tempo wie der Gewinn pro Aktie steigen.
Genau dieses KGV im Verhältnis zu dessen historischem Durchschnitt misst aber die Marktbewertungsindex.
Wenn also "nichts passiert", dann wird der Hamsterrad-Index immer weiter sinken, weil (bzw. solange) die Titelmenge des Hamsterrad-Universums überwiegend aus Aktien mit steigendem Gewinn pro Aktie besteht.
Sehr stark vereinfacht könnte man sagen: Der Marktbewertungindex rechnet das Gewinnwachstum der Unternehmen aus der Entwicklung der Aktienkurse heraus, was reale Aktienindizes natürlich nicht tun.
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Der Effekt aus Punkt 2 wirkt nun allerdings gerade entgegengesetzt zu Deiner Beobachtung, wurde aber im genannten Zeitraum vom Effekt aus Punkt 1 bei Weitem überkompensiert.Dieser Beitrag wurde bereits 7 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()
- -52% Deutsche Bank
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Danke , dass du dir die Zeit genommen hast .
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@Bereinigung
Vielen Dank für Deinen ausführlichen Kommentar. Deine Punkte erscheinen mir sehr nachvollziehbar.
Ich frage mich in Anbetracht der immer "satteren" Marktbewertung, ob Aktienkäufe zum jetzigen Zeitpunkt noch sinnvoll sind. Eine Korrektur oder ein Crash (bzw. ein Abbau der Überbewertung) wird ja in den nächsten Jahren kommen müssen. Was heißt das für "buy and hold"?
Würde es nicht mehr Sinn machen nach 8 Jahren Bullenmarkt eine Investier-Pause einzulegen und Mittel zu sammeln bis es wieder deutlich günstigere Kurse gibt? -
Das ist die allgegenwärtige Frage , eine die es seit Jahren gibt , die eigentlich nie an Aktualität verloren hat , sie begleitet in der Tat mein Leben
.
Bin jetzt schon gespannt , wie Bereinigung darauf antworten wird .
Immerhin hat man ja inzwischen erkannt , dass Börseneigenarten sich nicht immer wiederholen müssen .
Für mich eine ganz interessante Reaktion bei Börse online .de , und deren Musterdepots , dort ist man zum Ende des Jahres mal wieder rausgegangen , weil die Monate August , September Oktober in aller Regel schlechte Börsenmonate sind , dazu die Prognose ihres Münchner Professors die ebenso mit dennoch anderen Zahlen lautete .
Passiert ist dann folgendes , man ist schnell wieder in den Markt gegangen , er hat sich eben nicht so , wie prognostiziert , verhalten .
Immer wieder liest man , dass alte Börsenweisheiten über Bord geworfen werden sollen , wer will dir jetzt sagen , dass du 8Jahre rausgehen sollst ?
Die Situation seit 2008 ist eine völlig neue , jedenfalls meiner Meinung nach und was Draghi jetzt wieder veranstaltet , indem er sich in Schweigen hüllt und von Parität zum Dollar redet oder gar Helikoptergeld , das alles trägt doch dazu bei , dass Entwicklungen nicht mehr kalkulierbar oder gar vorhersehbar sind .
Was machst du denn mit deinem Geld in 8 Jahren zum Null-Zins anlegen ?
Gewinner der letzten Jahre sind neben Börsianern wohl die , die in Langzeitbonds angelegt haben , sind die , welche Bonds in USD gekauft haben und dazu noch als Langzeitanlagen , das alles gilt natürlich auch bei Aktien , wer im US Markt steckte war eindeutig im Vorteil , jedenfalls sieht er an seinen Dividenden , was sich neben der Börsenentwicklung noch so getan hat .
Heutiges Handeln muss meiner Meinung nach mehr von Diversifizierung bestimmt sein denn je , wer es kann , so wie Bereiniger, mag versucht sein über Zahlenanalysen die Fallhöhe von Aktien im Krisenfall zu reduzieren , ob es gelingen wird kann eben nur der Crash zeigen und da bin ich ganz deiner Meinung...es ist nicht die Frage ob er kommt sondern lediglich WANN ?? -
Juanito schrieb:
@Bereinigung
Würde es nicht mehr Sinn machen nach 8 Jahren Bullenmarkt eine Investier-Pause einzulegen und Mittel zu sammeln bis es wieder deutlich günstigere Kurse gibt?
Und warum soll ich eine Aktie nicht kaufen, die jetzt 100% ihres 10-Jahres-Durchschnitts-KGV kostet und ein durchschnittliches jährliches EPS-Wachstum von fast 10% plus eine kleine Dividende abliefert? Wenn der Markt in zwei Jahren einbrechen und diese Aktie auf 80% ihrer normalen Bewertung fallen sollte (es ist ja kein Zykliker), habe ich nichts verloren.
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Eine der Bewertungsmethoden in unserem Spreadsheet ist das, was im Schwarm-Working mal als "Anleihen-Rendite" implementiert war (oder vielleicht sogar noch ist?).
Die Idee dabei lautet: Wir modellieren eine Aktie als fiktive Anleihe, indem wir ihr einen fiktiven Kupon geben, der in demjenigen Wertzuwachs besteht, den das Unternehmen pro Jahr abliefert (also EPS-Wachstum plus Dividendenrendite), und raten einen Zeitpunkt in der Zukunft, zu dem die Aktie wieder mit 100% ihres normalen KGV bewertet sein wird (als würde die "Anleihe" zu diesem Zeitpunkt "endfällig").
Welcher Zeitpunkt könnte dass sein? Als Anleger wollen wir gerne in Zeiträumen von 8-10 Jahren denken; bei der Bewertung der Analystenschätzungen glauben wir bestenfalls die Daten für das übernächste Jahr, müssen aber für das beabsichtigte Modell das aktuelle Wachstum weiter in die Zukunft hochrechnen.
Daher kam ich zu der Idee, "4-5 Jahre" nach vorne zu sehen, was im Schwarm-Working dann als "4,5 Jahre" implementiert wurde. (In unserem Spreadsheet ist die "Laufzeit" dieser fiktiven Anleihe ein Formularparameter.)
Diese "Anleihenrendite über die nächsten 4,5 Jahre" beträgt derzeit für diejenigen Aktien des Hamsterrads, die wir erfasst haben:
- +20,5% Blackrock
- +18,4% Bayer
- +17,4% Visa
- +17,3% Verizon
- +16,9% CVS Health
- +13,1% Novo Nordisk
- +12,3% Alphabet
- +11,0% Cisco
- +10,9% Roche
- + 9,8% Monsanto
- + 9,8% AT&T
- + 9,7% Moody's
- + 9,3% Oracle
- + 9,2% Siemens
- + 8,9% Hershey
- + 7,5% Sanofi
- + 7,3% General Mills
- + 7,3% Accenture
- + 6,4% Johnson&Johnson
- + 6,1% UnitedHealth
- + 6,0% Lindt & Sprüngli
- + 5,9% SAP
- + 5,8% Procter & Gamble
- + 5,5% Mastercard
- + 5,5% IBM
- + 5,4% Beiersdorf
- + 5,3% PepsiCo
- + 5,2% DURCHSCHNITTSWERT
- + 5,0% McDonald's
- + 4,8% Imperial Brands
- + 4,8% L'Oreal
- + 4,5% Kellogg's
- + 4,5% Wal-Mart
- + 4,3% Kimberly-Clark
- + 4,1% Merck & Co.
- + 4,0% Novartis
- + 3,9% Coca-Cola
- + 3,6% Unilever
- + 3,5% Danone
- + 3,4% General Electric
- + 3,4% Fresenius
- + 3,0% Sodexo
- + 2,9% Mondelez
- + 2,7% Altria
- + 2,0% Colgate-Palmolive
- + 1,9% Nestlé
- + 0,9% Philip Morris International
- + 0,5% British American Tobacco
- - 0,9% Diageo
- - 1,2% Henkel
- - 1,2% Pfizer
- - 1,5% Reckitt Benckiser
- - 1,5% Medtronic
- - 2,3% Münchener Rück
- - 3,2% AnheuserBusch InBev
- - 3,6% Linde
- - 4,2% Microsoft
- - 5,0% Syngenta
- - 8,7% BASF
Diese Reihenfolge weicht von der Hamsterrad-Sortierung ab, weil sie ausschließlich auf EPS-Wachstum und KGV-Quotient basiert, also beispielsweise die Robustheit oder auch die Buchwertentwicklung komplett ignoriert.
BASF als einziger Öl&Gas-Wert dieser Liste kommt vermutlich zu schlecht weg, weil eine Erholung des Ölpreises in den EPS-Prognosen bis 2018e bisher nicht zu erkennen ist.
Bei einigen Unternehmen liegt diese Rendite tatsächlich niedriger als die Rendite für real existierende Anleihen desselben Emittenten. Es gibt aber durchaus genügend Auswahl für Anleger, die mit einer Brutto-Rendite von 5% p.a. zufrieden wären.
Verwendet man einen längeren Zeitraum, dann wird die Rendite in den meisten Fällen geringfügig besser, da die meisten Aktien derzeit ja mehr als 100% ihres normalen KGV kosten und sich der Bewertungsabbau dann über einen längeren Zeitraum verteilen kann.
Die Aussagekraft der Zahlen wird dann gleichzeitig geringer, weil man ja ein konstantes Gewinnwachstum für die Zukunft unterstellt; insbesondere bei sehr hohen Wachstumsraten wäre ich dann vorsichtig, während Unternehmen mit 5-10% EPS-Wachstum, die ein solches Niveau bereits seit langer Zeit abgeliefert haben, eine solche Prognose leichter erfüllen können sollten.
Im Großen und Ganzen deute ich die obigen Zahlen so, dass Unternehmen mit einem intakten und signifikant hohen Gewinnwachstum innerhalb weniger Jahre in die aktuelle Bewertung ihrer Aktie hineinwachsen können.
Wir hatten 2007 eine weltweite Kredit- und Immobilienblase - nach gerade mal 4 Jahren Bullenmarkt. Neun Jahre später steht der ausschüttende MSCI World ETF in Euro um 27% höher als bei seiner Auflage im Juni 2007, hat also einen Wertzuwachs von +2,6% p.a. plus Dividenden erzielt, was als Rendite ja so verkehrt nun auch nicht war.
Natürlich wäre es schön gewesen, die Finanzkrise exakt richtig vorherzusagen. Aber wer konnte dies in 2007? Die Rating-Agenturen beispielsweise nicht. Dabei gab es sogar einen schönen Verkaufsindikator, nämlich den Beginn der Zinssenkungen der Fed im Herbst 2007. Denn eine Zinssenkung deutet an, dass die Zentralbank einen bevorstehenden Einbruch der Konjunktur abmildern möchte (auffangen konnte sie ihn nicht, wie wir 2008 erlebt haben). Von einem solchen Szenario sind wir aber meilenweit entfernt - die Zinsen sind weltweit immer noch auf historischen Tiefstständen.Dieser Beitrag wurde bereits 14 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()
- +20,5% Blackrock
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Sehr interessanter Ansatz die Sache als Anleihe zu betrachten, aber kannst du hier mal eine Beispielsrechnung aufmachen wie du z.B. auf eine 17,3% Performance einer Verizon kommst?. Das EPS war in den letzten Jahren stark schwankend, woher also die Zuversicht in den nächsten 5 Jahren >12% Wachstum pro Jahr zu erzeugen (den Rest habe ich als Dividende angesetzt). Ich versteh hier den Rechenweg nicht wirklich, zumal das Unternehmen hochverschuldet ist und ein Anziehen der Zinsen empfindliche Auswirkungen auf den Aktienkurs haben dürfte. Die Verschuldung des Unternehmens bleibt bei der Betrachtung ja aussen vor oder?Danke
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mbg511 schrieb:
Sehr interessanter Ansatz die Sache als Anleihe zu betrachten, aber kannst du hier mal eine Beispielsrechnung aufmachen wie du z.B. auf eine 17,3% Performance einer Verizon kommst?. Das EPS war in den letzten Jahren stark schwankend, woher also die Zuversicht in den nächsten 5 Jahren >12% Wachstum pro Jahr zu erzeugen (den Rest habe ich als Dividende angesetzt). Ich versteh hier den Rechenweg nicht wirklich, zumal das Unternehmen hochverschuldet ist und ein Anziehen der Zinsen empfindliche Auswirkungen auf den Aktienkurs haben dürfte. Die Verschuldung des Unternehmens bleibt bei der Betrachtung ja aussen vor oder?Danke
Ein signifikanter Anteil der angenommenen Performance der Verizon-Aktie liegt zudem nicht an dem Unternehmen selbst, sondern an der vergleichsweise starken Unterbewertung der Aktie relativ zum historischen Durchschnitts-KGV. Die Annahme lautet ja, dass die Aktie am Ende dieser 4,5 Jahre wieder "historisch normal bewertet" sein soll.
Die Verschuldung bleibt bei dieser stark vereinfachten Betrachtung natürlich außen vor.
Bei einem Kurs von $47,63 pro Aktie hat Verizon derzeit einen Börsenwert von $195 Mrd, also gibt es aktuell 195 / 47,63 = 4,094 Mrd. Aktien, an die 2015 jeweils $2,23 an Dividende ausgeschüttet wurden, in der Summe also $9,13 Mrd. aus einem Nettogewinn von $17,879 Mrd. - das Unternehmen könnte also jährlich $9 Mrd. an Schulden tilgen, wenn es wollte, und hat 2015 ja auch tatsächlich seine langfristigen Schulden von $110,536 Mrd. auf $103,705 Mrd. reduziert.Dieser Beitrag wurde bereits 4 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()
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Der nächste Erscheinungstermin des Hamsterrad-Sheets (zweites Wochenende im Monat) liegt erst nach den US-Wahlen, deshalb "grätsche ich mal dazwischen":
Seit August dieses Jahres hat die "Marktampel" des Hamsterrad-Universums mehr als 10 Prozentpunkte abgegeben, während der MSCI World sich kaum bewegt hat. Die Ursachen sind vielfältiger Natur:
- deutliche Kursrückgänge bei den stark vertretenen und zuletzt historisch teuren Nahrungsmittelaktien (Kraft-Heinz -2%, PepsiCo -2%, Coca-Cola -5%, Monsanto -5%, McDonald's -6%, Hershey -9%, Unilever -9%, Kellogg -10%, Nestlé -10%, Lindt&Sprüngli -10%, Danone -11%, General Mills -14%),
- deutliche Kursrückgänge bei Aktien mit hoher Dividendenrendite (Deutsche Telekom -7%, Vodafone -9%, Verizon -13%, AT&T -16% wegen Time-Warner-Übernahme), möglicherweise angesichts bevorstehender Zinserhöhungen in den USA,
- eine hohe Gewichtung des Gesundheitssektors, dessen Kostensenkung beide US-Kandidaten als wichtiges Wahlkampfthema auf ihrer Agenda haben (Sanofi +0%, UnitedHealth -3%, Fresenius -4%, Johnson&Johnson -7%, Merck&Co -7%, Medtronic -7%, Roche -9%, Bayer -9%, Pfizer -12%, Novartis -13%, CVS Health -14%, Novo-Nordisk -22% nach Prognosesenkung) und
- ein weitgehendes Fehlen der zuletzt überraschend stark gelaufenen (Halb-) Zykliker vor allem aus Deutschland (Münchener Rück +7%, BASF +7%, Linde +6%, Allianz +2%), die ihrerseits womöglich von der Stabilisierung des Ölpreises profitieren (der in manchen Kreisen immer noch als Konjunkturindikator gilt).
Dieser Beitrag wurde bereits 1 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()
- deutliche Kursrückgänge bei den stark vertretenen und zuletzt historisch teuren Nahrungsmittelaktien (Kraft-Heinz -2%, PepsiCo -2%, Coca-Cola -5%, Monsanto -5%, McDonald's -6%, Hershey -9%, Unilever -9%, Kellogg -10%, Nestlé -10%, Lindt&Sprüngli -10%, Danone -11%, General Mills -14%),
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Schöne Analyse ... In welche Qualitätssektoren sind deiner Meinung nach die Anleger der Nahrungsmittel-, Gesundheits- und Highyield-Sektoren geflüchtet?
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Der "Markt" scheint hier eine US-Zinsanhebung im Dezember und eine Weiterführung/Ausweitung des QE-Programms der EZB einzupreisen.
In der Folge steigt der USD weiter, was US-Aktien (mit Geschäftsanteilen außerhalb der USA, z.B. P&G, Coca Cola etc) eher belastet und exportorientierte Werte der Eurozone (z.B. Zykliker) eher beflügelt.
Der zyklikerlastige Dax könnte (hübscher Börsenkonjunktiv) also in der Tat besser abschneiden als die US-Pendants in den nächsten Monaten. -
digithali schrieb:
In welche Qualitätssektoren sind deiner Meinung nach die Anleger der Nahrungsmittel-, Gesundheits- und Highyield-Sektoren geflüchtet?
"Politische Börsen haben kurze Beine" sagt man zu so etwas gerne. -
Ah, hatte diese jetzt nicht so als Qualitätsaktien (nach hier vorherrschender Leseart) betrachtet
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digithali schrieb:
Ah, hatte diese jetzt nicht so als Qualitätsaktien (nach hier vorherrschender Leseart) betrachtet
Aber der Markt ist ja in September/Oktober nicht "zurück geflohen", sondern er hat "wieder Mut geschöpft" und ist folglich zu geringerer Qualität zurückgekehrt (die er nach dem Brexit ängstlich gemieden hatte).
Der ständige Wechsel zwischen Angst und Gier ist eine der Haupt-Triebfedern für Branchenrotationen an der Börse.
Die diesjährige Schwäche der Gesundheitssparte ist ein davon abgekoppelter Effekt, den ich auf den US-Wahlkampf zurückführe. -
Quiagen hat heute fast 10% zugelegt und das in dem derzeitigen Umfeld , erstaunlich .
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Verlierer der US-Wahlen:
- Telefonica (Lateinamerika-Töchter)
- Dividendenaktien (Trump wird die Staatsverschuldung erhöhen => Zinsen steigen)
Gewinner der US-Wahlen:
- Siemens, General Electric (Fracking-Zulieferer)
- Finanztitel (weniger Bankenregulierung)
- Pharmakonzerne (keine Preisregulierung durch Clinton)
SABMiller schwimmt als Karteileiche immer noch im Hamsterrad-Teller herum.Dieser Beitrag wurde bereits 1 mal editiert, zuletzt von Bereinigung ()
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@Bereinigung
Vielen Dank! Man kann nicht oft genug sagen, wie hilfreich diese Übersichten/Zusammenfassungen sind.
Was lässt sich denn Deiner Meinung nach bzw. in den Augen der anderen Mitleser daraus konkret ableiten?
Kurzfristig wieder in der "günstig"-Zone, verglichen mit der längerfristigen Betrachtung weiter oben immer noch relativ "teuer".
Diverse "Top Ten"-Titel aus dem Hamsterrad-Universum leiden besonders. CVS und Novo-Nordisk noch aus unternehmensspezifischen Gründen dazu.
Es wird spannend sein, ob die aktuelle Sektorrotation zu den "teuren" Rüstungs-, Bau- und Infrastrukturtiteln + Zyklikern nur von kurzer Dauer ist oder ob der "Markt" hier eine neue Bepreisung vornimmt, in der eben solche Titel dauerhaft teurer sind (wie eine Nestlé etc. und andere Bond Proxies bisher) mit Blick Trumps Programm. -
Juanito schrieb:
Es wird spannend sein, ob die aktuelle Sektorrotation zu den "teuren" Rüstungs-, Bau- und Infrastrukturtiteln + Zyklikern nur von kurzer Dauer ist oder ob der "Markt" hier eine neue Bepreisung vornimmt, in der eben solche Titel dauerhaft teurer sind (wie eine Nestlé etc. und andere Bond Proxies bisher) mit Blick Trumps Programm.
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Meine Aussage bezog sich auf die Zukunft. Sprich sind die "Trump-Werte" nun zulasten der Brond-Proxies im Vorteil oder ist es nur ein kurzfristiges Phänomen etc.
Letztlich sind es aber der USD und die Zinsen am langen Ende, die hier den Takt vorgeben.
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