Qualitätsaspekte des EPS-Wachstums: Besteuerung von Gewinnen

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  • Qualitätsaspekte des EPS-Wachstums: Besteuerung von Gewinnen

    Das Gewinnwachstum pro Aktie stellt bei dem KGV-basierten Bewertungssystem des Hamsterrad-Sheets eine zentrale Größe dar: Wenn mehr Nettogewinn pro Aktie erwirtschaftet wurde, dann ist auch pro Aktie mehr zu verteilen vorhanden.

    Um dies als Kriterium für die Auswahl eines langfristigen Aktien-Investments heranzuziehen, muss man die Dauerhaftigkeit dieses Wachstums unterstellen - vor allem dann, wenn das Anlagekonzept keine Möglichkeit des Verkaufs einzelner Positionen vorsieht.

    Bei der Betrachtung dieser Dauerhaftigkeit stellen sich u. a. die beiden folgenden Fragen:
    1. Ist das bisherige EPS-Wachstum in Zukunft beliebig oft wiederholbar, oder ist zu befürchten, dass das Unternehmen an Grenzen stoßen wird, die zu einer Abflachung des EPS-Wachstums führen werden? (Marktsättigung, verschärfte Konkurrenz etc.)
    2. Enthält das bisherige EPS-Wachstum womöglich sogar Komponenten, die auch in eine negative Richtung ausschlagen können?


    Einen möglichen Kandidaten für die zweite Fragestellung versucht dieser Text zu behandeln, nämlich den Einfluss auf das EPS-Wachstum durch die Änderung des Unternehmenssteuersatzes innerhalb des vom Hamsterrad-Sheet beobachteten Zeitraums. Durch eine sinkende Steuerbelastung bleibt für das Unternehmen mehr Netto vom Brutto übrig, was zu einem zusätzlichen EPS-Wachstum führt.
    Nun gibt es aber zwei offensichtliche Gründe, die gegen eine beliebige Wiederholbarkeit eines solchen "Steuervermeidungs-Wachstums" sprechen:
    1. Der Steuersatz kann nicht niedriger als 0% werden.
    2. Die aktuellen Bestrebungen zahlreicher Staaten zur Verbesserung ihrer Einnahmequellen könnten gerade bei Unternehmen, die durch besonders aktive Steuervermeidung aufgefallen sind, in Zukunft sogar wieder zu steigenden Steuersätzen führen, wenngleich solche Bestrebungen bereits seit vielen Jahren laufen und bisher zu keinem nennenswerten Ergebnis geführt haben.


    Um festzustellen, welche Titel des Hamsterrad-Universums wie stark vom Effekt sich ändernder Steuersätze betroffen sind, habe ich auf der Basis von Morningstar-Daten ("Tax Rate %") eine "quick&dirty"-Datenerfassung für den Zeitraum 2006-2016 vorgenommen (zur Qualität dieser Daten siehe weiter unten) und daraus folgende Tabelle erstellt:



    Um die zum Teil "qualitativ minderwertigen" Daten einigermaßen in den Griff zu bekommen, habe ich als Startwert für das "steuerinduzierte EPS-Wachstum" den Median der Jahre 2006-2008 und als Endwert den Median der Jahre 2014-2016ttm verwendet (für Colgate-Palmolive also die Jahre 2006 bzw. 2015), aus dem Quotienten von "100% - X" dieser beiden Werte die 8. Wurzel gezogen und zuletzt 100% subtrahiert, um den Effekt der Änderung des Steuersatzes gleichmäßig auf den betrachteten Zeitraum zu verteilen.

    Bei zwei Dritteln aller Titel des Hamsterrad-Universums liegen die Auswirkungen der Besteuerungseffekte betragsmäßig niedriger als 1% pro Jahr. Am unteren Ende der Tabelle fallen jedoch mehrere Unternehmen unangenehm auf, bei denen ein signifikanter Teil des Gewinnwachstums aus der zunehmenden Steuervermeidung des vergangenen Jahrzehnts stammt - insbesondere Unternehmen wie BASF, Deutsche Telekom, Münchener Rück und Telefonica, die bereits inklusive dieses Effekts kaum Gewinnwachstum pro Aktie vorweisen können und ohne ihn teilweise sogar schrumpfende Gewinne pro Aktie ausweisen müssten.

    Wenn man dieses "steuerinduzierte EPS-Wachstum" als Wachstum "minderer Qualität" auffasst, dann bietet es sich im Rahmen des Hamsterrad-Datenmodells an, hierfür eine eigene Bewertungskategorie einzuführen. Hierbei schweben mir zwei Arten der Bewertung vor:
    1. Punktabzüge für sinkende Steuersätze im vergangenen Jahrzehnt (durch welche das bereits an anderer Stelle im Datenmodell erfasste EPS-Wachstum "nach oben frisiert" wurde),
    2. Punktabzüge für absolut niedrige Steuersätze (bei denen eine besonders hohe Gefahr besteht, dass in Zukunft auch mal wieder höhere Steuersätze fällig werden und dadurch ein negatives steuerinduziertes EPS-Wachstum auf dem Unternehmen lasten würde).


    Nachtrag zur Datenqualität: Eines der Probleme bei der Erfassung des Steuersatzes eines Unternehmens liegt darin, dass gelegentlich Sondereffekte vorliegen, die nicht steuerlich relevant sind (z. B. reine Buchwertanpassungen wie im Falle von Colgate-Palmolive und dessen Wertberichtigungen des Venezuela-Geschäfts, teilweise auch Gewinne bzw. Verluste aus Unternehmensverkäufen).
    Wenn man in solchen Fällen einfach den Vorsteuergewinn inklusive Sondereffekte mit dem Nachsteuergewinn vergleicht und daraus den Prozentsatz der abgeführten Steuer berechnet (wie Morningstar dies allem Anschein nach tut), dann erhält man deutliche Ausreißer aus dem "normalen" Wertebereich, die ich in der obigen Tabelle margentafarben markiert habe.

    Um den "bereinigten Steuersatz" des Unternehmens zu ermitteln, müsste man also den Vorsteuergewinn um diejenigen Effekte bereinigen, die steuerlich nicht relevant waren. Hierfür fehlen aber in manchen Fällen hinreichend detaillierte Informationen in den Jahresberichten.
    Andererseits finden sich in einigen Jahresberichten separate Kapitel über die Berechnung der gezahlten Steuer, die auf solche Sondereffekte Rücksicht nehmen und angeben, welcher Steuersatz "eigentlich" auf den Gewinn angewendet worden wäre, wenn keine Sondereffekte vorgelegen hätten - dies wäre dann derjenige Wert, den wir verwenden müssten.


    Bei der Betrachtung der erfassten Werte fällt übrigens auf, dass
    • die im Durchschnitt höchsten Steuersätze bei US-Unternehmen mit geringem Auslandsanteil ihres Geschäftsmodells auftreten (AT&T, CVS Health, General Mills, Hershey, Moody's, UnitedHealth), während
    • die im Durchschnitt niedrigsten durchschnittlichen Steuersätze vor allem bei europäischen Unternehmen zu finden sind (AnheuserBusch InBev, Deutsche Post, Diageo, Novartis, Sanofi, Syngenta, Telefonica).
    Dies erklärt die Attraktivität der Verlegung des (steuerlich relevanten) Unternehmenssitzes von den USA nach Europa, wie dies beispielsweise Medtronic durch seine Fusion mit Covidien (Irland) erst vor kurzem praktiziert hat.