Die Modellierung von Gewinnwachstum im Hamsterrad-Sheet

  • Die Modellierung von Gewinnwachstum im Hamsterrad-Sheet

    Eine Aktie trägt in der Regel auf zweierlei Weise zum Wertzuwachs eines Depots bei:
    1. Dividendenausschüttungen sorgen für Kapitalzufluss, der in den Kauf weiterer Wertpapiere reinvestiert werden kann.
    2. Steigerungen des Gewinns pro Aktie machen die betreffende Aktie wertvoller und übersetzen sich (bei konstanter KGV-Bewertung der Aktie) 1:1 in Kurssteigerungen dieser Aktie.
    Das Hamsterrad-Sheet berechnet zwar die Dividendenrendite zu jeder erfassten Aktie, nicht jedoch ein explizites Gewinnwachstum.

    Das Gewinnwachstum fließt aber auf indirekte Weise in die Bewertung ein, nämlich über die Kategorie "Ergebnis Abweichung". Dort wird das aktuelle EPS+360d in Relation gesetzt zum MITTELWERT() der EPS-Werte für alle Jahre 2006-2018e.
    Die zugehörige Stammdatentabelle vergibt in der Standardkonfiguration Punkte für einen Abweichungswert zwischen -20% und +60%. Für den Benutzer wird jedoch nicht intuitiv klar, welches jährliche Gewinnwachstum diesen Abweichungen entspricht.

    Unter der Annahme, dass für jedes Unternehmen ein konstantes Gewinnwachstum vorliege, habe ich mit Hilfe einer Tabelle eine Abbildung zwischen Gewinnwachstum und "Ergebnis Abweichung" vorgenommen:



    Bewertet werden also Gewinnwachstumswerte von -5% bis +14%; Werte außerhalb dieses Intervalls werden auf die Intervallgrenzen abgebildet. Dies dürfte für die meisten real existierenden Aktien ausreichen.

    Zu beachten ist, dass Wachstumsriesen mit mehr als +14% Gewinnwachstum nach diesem Verfahren nicht ihr volles Potenzial ausreizen können. (Von den 65 Aktien des Hamsterrad-Universums betrifft dies diejenigen Aktien, die im Bereich "Ergebnis Abweichung" die höchste Punktzahl erreichen: Alphabet, Fresenius, Mastercard, Novo Nordisk und Visa. Alle fünf Aktien sind erst nachträglich in das Hamsterad-Universum aufgenommen worden.)
    Wer sich auf solche Aktien spezialisiert und oberhalb von +14% p.a. Gewinnwachstum noch differenzieren möchte, sollte also möglicherweise die Prozent-Grenzwerte für die einzelnen Punktzahlen etwas nach oben verschieben - u. a. basierend auf der Überzeugung, dass für einen solchen Anwender Aktien mit negativem Gewinnwachstum uninteressant sind und deshalb eine Unterscheidung am unteren Ende der bisherigen Skala entbehrlich erscheint.
    Ohnehin funktioniert das gesamte Hamsterrad-Bewertungsschema für Unternehmen mit Gewinnwachstum generell besser als für Unternehmen ohne Gewinnwachstum (weil Gewinnwachstum letzten Endes die Voraussetzung für ein aussagekräftiges KGV darstellt: Niemand orientiert sich bei einem Langfrist-Investment am Kehrwert einer Rendite, die zukünftig von Jahr zu Jahr immer kleiner werden wird).

    Ein Unternehmen mit hohem Gewinnwachstum wird vermutlich ein EPS erzielen, das deutlich über dem Mittelwert liegt.
    Ob dies tatsächlich der Fall ist, das hängt allerdings nicht nur von den EPS-Werten am Anfang und am Ende des zu betrachtenden Zeitraums ab, sondern (leider) auch von allen Werten dazwischen.
    Kritisch zu sehen ist hierbei insbesondere die Behandlung von Zyklikern. Deren Gewinne sind in den Jahren 2008/09 üblicherweise stark eingebrochen, was den Mittelwert nach unten zieht. Wenn wir zwei Unternehmen mit identischem EPS2006 und EPS+360d nach dem Verfahren von "Ergebnis Abweichung" vergleichen, dann wird von diesen beiden Unternehmen der Zykliker wegen der Krisenjahre den niedrigeren Mittelwert aufweisen als der robuste Konkurrent; daher wird sein aktuelles EPS+360d gegenüber diesem Mittelwert besser aussehen.
    Ein Gewinneinbruch während einer Wirtschaftskrise wird also von "Ergebnis Abweichung" als scheinbares zusätzliches Gewinnwachstum interpretiert. Damit funktioniert diese Bewertung genau entgegengesetzt zum Shiller-KGV, das Krisenjahre bestraft, statt sie zu belohnen.

    Eine zweite Besonderheit dieses Mechanismus ist, dass ein hohes Gewinnwachstum in der Zukunft, also stark steigende Werte für EPS2016e-EPS2018e, dazu führen, den Mittelwert nach oben zu ziehen (und zwar umso stärker, als hier ein arithmetisches und kein geometrisches Mittel verwendet wird, also bei konstant exponentiellem Gewinnwachstum die zukünftigen EPS-Werte auch noch mit einem überproportional hohen Gewicht in den Mittelwert einfließen). Dies führt dazu, dass wachstumsstarke Titel für ihre künftig hohen Gewinne bestraft werden. (Am stärksten hiervon betroffen sind Aktien mit einer geringen Datenqualität (mangels brauchbarer Bereinigungen): Pfizer, Merck&Co., die Deutsche Post mit ihrer Postbank-Vergangenheit, Kraft Heinz mit einer weitgehend fehlenden Historie.)
    Umgekehrt drücken sinkende Gewinne in kommenden Jahren den Mittelwert und sorgen auf diese Weise dafür, dass der aktuelle Gewinn pro Aktie besonders gut aussieht; eine Aktie wird also für sinkende Gewinne in naher Zukunft belohnt. (Ein negatives Gewinnwachstum 2015-2018e ist erfasst für Münchener Rück, Lindt&Sprüngli in starken Schweizer Franken, Siemens, Wal-Mart und Vodafone.)

    Mein "Hamster-Klon" enthält deshalb einen Schalter namens "Zukunft mitteln", mit dessen Hilfe ich die Einbeziehung von EPS2016e-PS2018e in diesen Mittelwert ein- bzw. ausschalten kann.
    Zu beachten ist allerdings, dass eine solche Änderung der Berechnungsmethode für den Mittelwert zu einer deutlichen Verschiebung der Abbildung zwischen EPS-Wachstum und Punktetabelle führt:



    Eine solche Änderung sollte also von der oben bereits erwähnten Erhöhung bzw sogar einer weiteren Aufspreizung der Prozentzahlen-Spalte in der Stammdaten-Tabelle "Ergebnis Wachstum" begleitet werden, weil andernfalls Unternehmen mit starkem Gewinnwachstum deutlich zu schlecht wegkommen würden.

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  • Um also
    • sowohl den Einfluss des "Abschaltens der Zukunft-Mittelung" auf das abgebildete Gewinnwachstum-Intervall zu kompensieren
    • als auch das abgebildete EPS-Wachstum-Intervall von [-5%;+14%] auf [-1%;+16%] leicht nach oben zu verschieben,
    ist die folgende Aufspreizung der Stammdatentabelle "Ergebnis Wachstum Abweichung" erforderlich:



    Während die Hamsterrad-Originaltabelle Werte von -20% bis +60% mit einer Schrittweite von +10% verwendet, wären hierfür Werte von +0% bis +120% mit einer Schrittweite von +15% einzusetzen.

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  • Ich finde diese Änderung sehr interessant und auch logisch. Schon mal vielen Dank für die Anregung.

    Eine Frage habe ich aber zu deinem Post:


    Bereinigung schrieb:

    Um also
    • sowohl den Einfluss des "Abschaltens der Zukunft-Mittelung" auf das abgebildete Gewinnwachstum-Intervall zu kompensieren
    • als auch das abgebildete EPS-Wachstum-Intervall von [-5%;+14%] auf [-1%;+16%] leicht nach oben zu verschieben,
    ist die folgende Aufspreizung der Stammdatentabelle "Ergebnis Wachstum" erforderlich:

    Meinst du mit "Ergebnis Wachstum" evtl. "Ergebnis Abweichung", oder eine zusätzliche Tabelle "Ergebnis Wachstum"?
  • Ich finde deine Reinterpretation von "Ergebnis-Abweichung" auf Gewinnwachstum erhellend. Das man die Schwellwerte anpassen muss beim Verzichten auf die Schätzer hatte ich nicht auf dem Schirm. Deine Methode zur Anpassung der Schwellwerte ist ziemlich klever. Der Grundgedanke gilt offenbar genauso für "Buchwert-Abweichung" und wenn man möchte sogar für "Dividende-Abweichung", also alle Kennzahlen, bei denen man im Allgemeinen von Wachstum ausgeht.

    Man muss allerdings aufpassen die Interpretation von "Ergebnis-Abweichung" als "Gewinnwachstum" nicht zu weit zu treiben, da sie nur in engen Grenzen gilt. Dehnt man die Interpretation über die reine Formel aus, werden mit dem Wert drei verschiedene Dinge gemessen:

    (a) Wachstum, wie du es beschrieben hast, jedenfalls bei konstantem Wachstum und am Geschäftsjahresanfang (*)
    (b) Durch die +360d Rechnung wird in gewisserweise die Unsicherheit zukünftiger Schätzungen bewertet/ausgeglichen. Die unsicherere Schätzung von 2017e wird im Vergleich zu 2016e umso stärker gewichtet, umso näher wir ihr rücken. Bei 2017e > 2016 nimmt daher die Punktzahl mit jedem Tag etwas zu (da der Mittelwert ja gleich bleibt).
    (c) kurze Datenreihen werden bestraft (bei positivem Wachstum; bei negativem würden sie belohnt werden, aber wir gehen davon das, das uns Unternehmen mit negativem Wachstum von vorneherein nicht interessieren)

    (*) Wenn man kein konstantes Wachstum hat, macht eine Interpretation näher an der Formel mehr Sinn: "Ich möchte Unternehmen belohnen, die in einem Jahr deutlich mehr verdienen als in der Vergangenheit". Wobei man sich dann Fragen muss, wie du angedeutet hast, ob eine solche Bewertung zwischen verschiedenen Unternehmen vergleichbar ist.



    Ich finde kurze Datenreihen (c) zu bestrafen grundsätzlich sehr sinnvoll. Das bedeutet schließlich, dass es ein zusätzliches Risiko gibt, das wir nicht bewerten können. Ein Kraft-Heinz, oder mglw. ein Bayer-Monsanto bliebe dann unter Umständen von vorneherein außen vor. Ich finde es aber verwirrend, diese Bestrafung indirekt in drei Wachstumsfeldern verteilt zu haben. Sinnvoller wäre es, für Buchwert und EPS (nicht Dividende; u.U. aber Aktien im Umlauf incl. der normalerweise nichtvorhandenen Schätzung für 2016e) das Verhältnis von vorhandenen zu maximalen Datensätzen zu bestimmen, und dafür eine Skala einzuführen.


    Mir scheint (a) die Höhe des Gewinnwachstums/Buchwertwachstums/Dividendenwachstum zu bewerten grundsätzlich sinnvoll. Deine Interpretation hat den Vorteil, dass man an der Rechnung im Hamsterrad-Sheet nichts ändern muss. Dafür misst man aber etwas das nur indirekt mit Gewinnwachstum zu tun hat, und das relativ schwierig zu interpretieren und vergleichen ist. Neben den von dir gemachten Einschränkungen habe ich z.B. das Problem, dass ich standartmäßig ab 2005 die Mittelwerte etc. bilde. Für 11 Jahre im Vergleich zu Hamsterrads 10 brauche ich aber offenbar eine andere Skala.
    Macht es nicht mehr Sinn, direkt Gewinnwachstum zu bewerten, z.B. so wie wir es in diesem Thread definiert haben?


    Mit scheint (b) die fallende Untersicherheit zukünftiger Schätzungen positiv zu bewerten, ebenfalls sinnvoll. Für EPS geschieht das jedoch
    bereits bei der Bestimmung von KGV-Abweichung. So wie ich es sehe, könnte man für Gewinnwachstum daher darauf verzichten. Die gilt nicht für Buchwert (aus bei KBV-Bewertung) und Dividende. Bei diesen Werten müsste man überlegen, mit welcher Rechnung man das Konzept modellieren könnte.
  • Peter888 schrieb:

    (b) Durch die +360d Rechnung wird in gewisserweise die Unsicherheit zukünftiger Schätzungen bewertet/ausgeglichen.
    Das ist aber nicht der Zweck der Übung.

    Der Sinn der +360d-Rechnung ist es, eine Bewertung vorzunehmen, wie sie "der Markt" auch vornimmt: Vergangene Werte gelten als bekannt, Werte des laufenden Bilanzjahres sind durch veröffentlichte Quartalsberichte ebenfalls zum Teil bereits bekannt, und aus den Veränderungen der aktuellsten Quartale sind Schätzungen zumindest für die nächsten 1-2 Bilanzjahre in vielen Fällen recht zuverlässig möglich (wobei die Vorhersehbarkeit stark branchenspezifisch sein dürfte).

    Würde man die Qualität der Schätzungen sogar für zwei Jahre in die Zukunft als "sehr hoch" akzeptieren, dann müsste man folglich sogar mit KGV+720 operieren, weil man dann dem Markt unterstellen würde, dies ebenfalls zu tun. Hamsterrad hat sich dafür entschieden, ein Jahr in die Zukunft blicken zu wollen.

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  • Peter888 schrieb:

    Ich finde kurze Datenreihen (c) zu bestrafen grundsätzlich sehr sinnvoll. Das bedeutet schließlich, dass es ein zusätzliches Risiko gibt, das wir nicht bewerten können. Ein Kraft-Heinz, oder mglw. ein Bayer-Monsanto bliebe dann unter Umständen von vorneherein außen vor. Ich finde es aber verwirrend, diese Bestrafung indirekt in drei Wachstumsfeldern verteilt zu haben. Sinnvoller wäre es, für Buchwert und EPS (nicht Dividende; u.U. aber Aktien im Umlauf incl. der normalerweise nichtvorhandenen Schätzung für 2016e) das Verhältnis von vorhandenen zu maximalen Datensätzen zu bestimmen, und dafür eine Skala einzuführen.
    Ich würde einen Titel mit einer so dünnen Datenbasis wie Kraft-Heinz (oder die Deutsche Post wegen ihrer Postbank-Vergangenheit oder General Electric, das vor der Finanzkrise stark banken- und immobilienlastig war) in mein Bewertungsverfahren überhaupt nicht aufnehmen.
    Wozu brauche ich diese drei Titel in meiner Datenbasis, wenn ich stattdessen auch Hormel Foods, UPS und United Technologies verwenden kann, deren Geschäftsmodell sich im vergangenen Jahrzehnt nicht dramatisch verändert hat?

    Ein Verfahren zur "Bestrafung" kurzer Datenreihen würde deren geringe Aussagekraft nur zusätzlich verfälschen, das Problem aber nicht lösen.
  • Peter888 schrieb:

    die Höhe des Gewinnwachstums/Buchwertwachstums/Dividendenwachstum zu bewerten grundsätzlich sinnvoll. Deine Interpretation hat den Vorteil, dass man an der Rechnung im Hamsterrad-Sheet nichts ändern muss. Dafür misst man aber etwas das nur indirekt mit Gewinnwachstum zu tun hat, und das relativ schwierig zu interpretieren und vergleichen ist. Neben den von dir gemachten Einschränkungen habe ich z.B. das Problem, dass ich standartmäßig ab 2005 die Mittelwerte etc. bilde. Für 11 Jahre im Vergleich zu Hamsterrads 10 brauche ich aber offenbar eine andere Skala.
    Macht es nicht mehr Sinn, direkt Gewinnwachstum zu bewerten, z.B. so wie wir es in diesem Thread definiert haben?
    Es gibt andere Bewertungsverfahren, die dies tun.

    Wenn ich aber Texte über das Hamsterrad-Sheet verfasse, dann ist deren Ziel, darzustellen, was das Verfahren tut und wie man das, was es tut, beeinflussen kann - nicht jedoch, das Verfahren grundsätzlich in Frage zu stellen.

    Das Hamsterrad-Verfahren hat Vor- und Nachteile. Es basiert nicht auf für den Anwender direkt sichtbaren mathematischen Formeln, sondern versteckt diese hinter Konfigurationstabellen, in denen der Anwender vergleichsweise intuitiv eigene Anpassungen vornehmen kann. Ein Anwender, der nicht die entsprechenden mathematischen Kenntnisse mitbringt, wäre bei der direkten Änderung der Formeln überfordert und würde vermutlich mehr Schaden als Nutzen anrichten.

    Wenn die Aufgabenstellung also darin besteht, ein Verfahren zu definieren, welches vom Benutzer ohne mathematische Kenntnisse an seinen Anlagestil angepasst werden kann, dann leistet das Hamsterrad-Sheet in diesem Bereich gute Arbeit im Rahmen der selbst gesetzten Grenzen.